圆通速递(600233)：成本显著改善 减值影响业绩

　　事件：圆通速递披露2019 年年报：公司营收311.5 亿，同比增13.42；归属上市公司股东净利润16.68 亿，同比减12.41%；扣非净利润15.36 亿，同比减16.43%。

    　　同时公司披露2020 年一季报：营收55.34 亿，同比减14.12%；归属上市公司股东净利润2.71 亿，同比减25.74%；扣非净利润2.34 亿，同比减34.34%。

    　　19Q4 计提商誉减值，造成四季度业绩水平较低。2019 全年，公司计提资产减值损失3.42 亿，主要是为圆通国际所确认的商誉减值准备。剔除了商誉减值后的归母净利润为20.10 亿，以此计算的同比增长为5.57%，对应四季度单季度实现归母净利润6.34 亿元，同比微减2.5%。

    　　运输中转共同加码，成本改善非常显著。快递成本分项来看：

    　　1） 运输成本：单位运输成本为0.69 元，较去年同期降低13.43%，主要得益于陆运端自有车队的持续扩大，19 年自有干线车数量达到1555 辆，同比增加356辆。

    　　2） 中心操作成本0.36 元/票，同比降低17.12%。

    　　3） 网点中转费：结算政策调整，网点中转费从0.4 元/票降至0.21 元/票。

    　　综合看，2019 年公司的成本管控成果相当优秀，这也使得公司在快递单价由3.44元/票下滑至2.95 元/票之时，快递单位毛利仅减少7 分钱，维持在0.35 元/票水平。

    　　快递整体毛利额33.05 亿，同比增13.5%。2019 公司整体毛利额受到货代毛利负增长、其他业务毛利亏损影响，总毛利仅增3.0%。

    　　一季度仍受疫情影响，但圆通航空与国家政策有效对冲公司业绩。受新冠疫情影响，通达系快递在1 月末的春节假期之后，复工进度受较大拖累，同比往年复工缓慢，因此2 月全行业单月业务量仅增0.2%，其中主要为复工进度较快的直营系快递贡献，圆通1-2 月件量减少14.2%，但随着3 月行业显著复苏，公司一季度业务量累计增0.5%。业绩方面，收入端受到仍然承压的单价影响，公司收入同比减少14.12%。但快递业所对应的固定资产折摊、人力等成本较为刚性，且规模效应极强，一季度单位毛利0.35 元/票，毛利额同比-25.7%，跌幅在预期之内。另外，疫情期航空货运紧张，我们认为大幅改善了1 季度圆通航空的财务指标；高速公路费用减免政策也对快递公司的陆运成本大幅减负。

    　　推出股权激励计划。公司拟向核心员工授予1640 万份期权，行权价格为每股12.3元，绩效考核目标为：2020/2021 年分别实现扣非净利润24 亿/26 亿，其中20 年同比2019 年的增长幅度较大。

    　　投资建议：2019 年在剔除货代减值和货代影响下，快递业务成本改善显著，且20年有望持续，公司在一线快递内依然保持较强竞争力。2020-2022 年业绩预测分别由22.60、25.21 亿调整至21.68、22.91 亿，新增2022 年净利润预测为24.51 亿，维持买入评级。

    　　风险提示：需求低于预期；行业恶性竞争；公司成本改善低于预期