安正时尚(603839)季报点评：礼尚超额完成业绩承诺 主品牌逐季改善

　　投资要点：

    　　2020Q1 公司收入增2.9%，归母净利润降24%。2020Q1 公司实现收入5.7亿元，同比增2.9%，归母净利润7737 万元，同比降24%，毛利率49.6%，同比下降4.20pct，销售费用率22.73%，同比提升0.84pct，管理费用率7.38%，同比提升1.64pct。

    　　疫情影响盈利能力，服装毛利率同比降4.57pct。为了对应疫情导致的需求降低，公司对产品进行了折扣销售，有利于回笼现金，保持健康的库存，但毛利率相应有所下降，一季度服装业务毛利率同比下降4.57pct 至63.5%，其中玖姿和尹默两大主力品牌毛利率分别降6.20、2.94pct 至59.7%、74.3%，同时因公司自有部分生产，固定费用支出导致成本提升，也影响了整体毛利率，费用端直营店铺在租金和人员费用开支固定，导致费用率提高。

    　　积极运用电商新业态，带动整体增长。20Q1 公司服装业务收入3.72 亿元，同比降4.0%，显著好于行业表现，我们判断主要因公司较早发起线上业务，激活原有线下会员，转交易至线上。服装电商实现收入1.52 亿元，同比增110%，占比服装业务达40%，分品牌看尹默收入同比增20%，好于另一主要品牌玖姿，我们认为尹默较早展开小程序、微商场等业务，促进疫情期间销售增长，玖姿收入同比降15%，表现依然好于行业，快速启动电商业务，帮助公司应对疫情带来的线下客流减少情况。

    　　礼尚信息保持高增长，收入同增20%。公司代运营子公司礼尚信息实现收入1.96 亿元，同增20%，我们认为礼尚处于电商渠道，在疫情期间受到的影响小于线下，且在复产复工后业务快速恢复，另外所处的母婴赛道，为标准必需品，消费稳定，在线下门店闭店时期获得线上化带来的增量，实现了高速的增长。同时我们看到，公司整体的存货达到14 亿元，同比增加80%，我们判断礼尚因大力发展业务，增加备货，导致整体存货增长，随业务持续开展，存货周转将达到稳定水平。公司整体经营性现金净流出3.46 亿元，我们认为服装业务经营稳定，或仍保持正现金流，电商业务因备货支出及回款或导致现金流净流出。

    　　子公司拆分，上市公司价值将获重估。公司公告将礼尚信息拆分，并将在深交所上市，我们认为礼尚信息作为优质的电商代运营商，处于优质行业赛道，同时经营能力行业领先，未来仍将保持高速增长，拆分上市后企业价值或将得到重估，安正时尚作为控股公司（拆分后持有53.5%）整体估值或将提升。

    　　盈利预测与估值。我们预计2020、2021 年净利润3.14、3.78 亿元，同比增速为3.6%、20.5%，给予公司2020 年PE 估值区间22-23 倍，对应合理价值区间17.18-17.97 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。宏观经济波动，终端零售疲弱，行业竞争加剧。