海澜之家(600398)：线上表现亮眼 线下渠道结构持续优化

　　公司发布2019 年报，期内实现收入219.70 亿元（+15.09%），归母净利润32.11亿元（-7.07%）、扣非后归母净利润30.13 亿元（-7.81%）；Q4 单季度实现收入72.81 亿元（+20.39%）、归属净利润5.94 亿元（-28.12%）、扣非后归母净利润5.95 亿元（-21.61%）。收入与利润增速的差距，主要为在建工程转固产生的折旧（1.2 亿元）、2019Q3 剥离的爱居兔亏损较上年增加，以及童装&新品牌亏损同比扩大所致，剔除以上因素，净利润实现正增长。此外，公司拟每10 股派息2.8 元（含税），股息支付率为38.09%，分红率为4.58%。

    　　主品牌环比持续提速，新品牌保持高增长。

    　　1）海澜之家系列：2019 年实现收入174.22 亿元，同比+13.59%，且增速环比提升（2019Q1/H1/Q1~Q3 分别同比+2.16%/+5.05%/+7.26%）。一方面得益于渠道扩张及门店优化，公司关闭低效门店，增加购物中心渠道占比（门店数量占比+3.06PCTs 至20.49%）。期内门店数净增301 家至5598 家，其中直营/加盟分别净增176/125 家至357/5241 家。另一方面公司对产品端的升级也带动了收入增长，如推出高性价比产品（运动速干系列、弹力“小黑裤”等），与热门IP 合作（大闹天宫、暴雪）等。同期，毛利率同比-1.34PCTs 至40.34%，主要因低毛利率的海一家数据并入海澜之家系列品牌所致。

    　　2）其他品牌：2019 年实现营收11.04 亿元，同比+503.42%，海澜优选/OVV/AEX/男生女生各品牌均实现快速增长。同时19H2 并表英氏(股权占比66.24%)，一方面可增厚公司营收，另一方面实现了公司在童装板块大众童装和高端婴幼童装的差异化布局。毛利率受男生女生去库存的影响，同比-10.02PCTs 至37.00%。

    　　3）圣凯诺：2019 年实现营收21.68 亿元，同比+2.24%，毛利率同比+0.64PCTs至49.90%，保持稳健发展。

    　　直营渠道扩张驱动线下增长，平台多元化带动线上提速。

    　　1）线下：2019 年实现收入200.67 亿元，同比+14.09%，主要来自渠道扩张的驱动，（剔除爱居兔）门店数量同比净增990 家至7254 家。分渠道看，直营/加盟营收分别同比+98.50%/+12.19%至13.32 亿元/178.91 亿元，（剔除爱居兔）门店数量分别净增400/590 家至659/6595 家。期内直营渠道快速扩张为线下业务增长的主要动力，直营收入占比同比+2.65PCTs 至6.23%。毛利率方面，线下整体同比-1.01PCTs 至39.66%，其中直营/加盟分别同比-1.76/-1.91PCTs至58.95%/37.81%。

    　　2）线上：2019 年实现营收13.25 亿元，同比+15.12%，且增速逐季提升（2019Q1/H1/Q1~Q3 分别同比-5.90%/+0.28%/+9.98%）。除2019H2 英氏并表后（线上占比30%），其线上业务贡献外，还得益于公司深入拓展社交电商渠道，增设了拼多多、云集、小红书等新平台，同时营销思路转变，通过直播、短视频等方式增加品牌流量入口，提高产品的曝光和有效销售转化。此外，期内电商业务毛利率同比-4.09PCTs 至50.79%，主要因促销引流所致。未来线上渠道或更多用于热门IP 新品发售以及品牌宣传，后续毛利率有望改善。

    　　老货去化拉低毛利率，业务扩张&并表导致费用增长。期内毛利率同比-1.38PCTs 至39.46%，主要因主品牌毛利率下降，以及男生女生老货去化所致。

    　　费用方面，因期内直营门店增加，导致销售费用率同比+1.80PCTs 至11.23%；管理费用率同比+1.06PCTs 至6.82%，主要因收购童装品牌后职工薪酬及折旧摊销增加所致。此外，投资收益同比减少1.06 亿元。综合来看，公司归母净利率同比-3.49PCTs 至14.61%。

    　　运营周转加快，现金流充裕。2019 年存货90.44 亿元，同比-4.53%。剔除爱居兔剥离因素，公司通过结构调整，减轻存货压力，2019 年买断商品的占比同比-3PCTs 至41%。基于此，存货周转加快，周转天数同比-35.75 至250.61 天。

    　　同时，应收账款较为稳健，周转天数同比-0.12 至11.95 天。此外，经营性净现金流净额得益于销售增长以及加盟商结算方式的改变（加盟客户销售额从过去的现金结算逐步转变为移动端结算，同时公司给加盟商的分成从原先的按日结算，转变为再按月或按年其结算），同比+43.11%至34.62 亿元。

    　　2020Q1 公司实现收入38.48 亿元（-36.80%），归母净利润2.95 亿元（-75.59%）、扣非后归母净利润2.89 亿元（-74.96%）。

    　　疫情下各品牌终端需求下滑，而线上表现依旧亮眼。分品牌看，2020Q1 海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌分别实现收入31.61/2.65/3.12 亿元，分别同比-36.69%/-46.25%/+118.89%，毛利率分别同比-10.97/-4.65/+10.39PCT 至34.73%/48.32%/38.52%。分渠道看，线上得益于公司多平台发力、加速线上线下渠道融合，期内实现营收3.05 亿元，同比+16.70%。而毛利率因促销引流，加大了折扣力度，同比-4.20PCTs 至46.05%。线下受人流骤减及门店歇业的影响，期内营收同比-39.87%至34.34 亿元，毛利率-8.86PCTs 至35.12%。门店方面，持续结构优化，较2019 年底净关11 家至7243 家，其中直营/加盟分别同比+23/-34 至682/6561 家。随着疫情的逐步控制，目前公司国内门店基本营业，我们预计二季度公司营收及毛利率水平有望好转（预计4 月流水恢复7 成，线上流水同增30%+）。

    　　营收减少&支出刚性，导致短期利润率下降。2020Q1 公司毛利率同比-9.11PCTs至34.48%，主要由于终端促销力度加大，以及部分疫情补贴和减免未计入报表端所致。费用方面，因营收减少而部分刚性费用持续支出，销售/管理费用率分别同比+4.24/0.41PCTs 至13.56%/5.35%。此外，期内新增资产减值损失1663.61 万元，投资收益同比减少5676.86 万元。综合来看，期内公司归母净利率同比-12.20PCTs 至7.67%。

    　　存货控制得当，整体运营稳健。2020Q1 公司存货为88.39 亿元，同比-7.48%，较2019 年底-2.27%。应收账款周转略有放缓，周转天数同比+9.77 至19.44天。此外，经营性净现金流净额虽受营收减少的影响，同比-21.78%至9.56 亿元，但公司现金充裕，期内货币资金达104.04 亿元，可保障公司日常运营。

    　　盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固，通过打造爆款以提升产品力（IP 大闹天宫、暴雪，新品速干款等），同时在供应链效率提升（加强支持核心供应商，提高产品质量及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升）的背景下预计保持平稳增长。新品牌表现强劲，共同推动公司业绩稳步增长。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化布局，持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作，以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑疫情下，终端需求承压，我们2020/21/22 年业绩分别为24.68/33.06/38.25 亿元，对应EPS 分别为0.56/0.75/0.87 元，现价对应估值分别为11/8/7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期。