美的集团(000333)2019年年报及2020年一季报点评:顺境中变革成长 逆境中韧性更强

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期:2020-04-30

  事件:2019 年年报靓丽收尾,2020 年一季报逆境前行2019 年营收增长6.7%,归母净利同比+19.7%,现金分红比例46%。美的集团4 月29 日晚间公布2019 年年报和2020 年一季报。公司2019 年实现营收2794 亿元,同比+6.7%;净利润253 亿元,同比+16.8%,归母净利242亿,同比+19.7%(小天鹅少数权益并表增厚);公司每股现金分红1.6 元,分红规模约111 亿,分红比例约为46%。年报符合市场预期。

      其中2019Q4 单季营收576 元,同比+5.9%,环比小幅放缓。单季净利润同比+14%,考虑小天鹅少数权益并表增厚,归母净利29 亿元,约同比+24%,单季利润仍显著快于收入。

      2020Q1 实现营收584 元,同比-23%,归母净利48 亿元,同比-22%(若剔除小天鹅增厚,估算同比-27%)。一季报利润好于行业,好于市场的预期。

      公司同时推出了新一期的股权激励、限制性股票和合伙人持股计划。公司2019 年年报和2020 年一季报表现符合我们和市场的预期。

      收入解读:空调2019 年内销逆势增涨,表现亮眼公司2019 年家电主业(含东芝)实现收入约2291 亿元,同比+8%,库卡实现营收219 亿元,欧元口径同比-4.3%。具体来看:

      分品类看:暖通空调2019 年全年收入1196 亿元,同比+9%,2019H2同比+6%。下半年在空调降价幅度扩大影响下,增速有所放缓。其中,中央空调占比约为15%,全年个位数正增长(上半年同比持平)。

      美的空调业务的靓丽表现得益于份额的迅猛提升,带动全年内销出货/安装卡均实现同比25%左右同比增长。

      2019 年美的消费电器实现收入1095 亿元,同比+6%,2019H2 同比+7%,环比提升,主要系小家电下半年收入同比增速从低个位数提升到5%~10%。

      拆分来看,1)估计冰洗业务全年收入同比增长6%~8%,冰箱份额提升驱动内销收入同比增速达10%左右;2)小家电增速略低于冰洗,其中烟灶等品类受益于自身份额快速增长,全年取得20%左右同比增长。

      库卡2019 年实现营收约129 亿元,欧元口径同比-4.3%。医疗业务收入/订单逆市小幅增

    长4%/7%。库卡中国区业务收入占比约为14%,在中美贸易摩擦和宏观经济压力等因素影响下,全年同比下滑13%。短期虽有压力,但考虑中国区业务更多地布局了一般工业、物流、医疗等产品,预计仍是未来重要的增长点。

      分地域看:全年国内收入占比58%,同比+8%,海外收入占比42%,同比+6%。

      分季度看:2019Q4 单季收入同比+5.9%,较2019H1 有所放缓(前三季度收入分别同比+7.4%/7.3%/5.9%),估计主要因为空调价格战和冰洗价格下降导致的收入增速放缓所致。

      2020Q1 在疫情冲击下单季收入同比-23%,但好于行业,具体来看:

      根据奥维推总数据,家电行业一季度受疫情冲击明显。其中冰洗单季零售额同比下滑30%,空调由于价格战影响,零售额同比下滑幅度更是达到60%,表现相对最好的小家电,零售额也有20%的同比下滑。

      公司单季内销出货虽也有下滑,但表现好于行业。空调业务受益于份额的持续提升,公司出货表现优于行业,估计内销下滑30%~40%左右。出口业务因为2~3 月整体产能处于逐步爬坡的阶段(三月底基本恢复正常),虽然接受的订单同比增长,但预计单季出口收入有一定同比下滑。

      盈利解读:成本红利叠加效率升级,利润端弹性充足2019 年毛利率:增值税+原材料价格+汇率三重红利驱动全年毛利率提升,但下半年毛利提升幅度收缩

      全年美的空调/消费电器2019 年毛利率分别同比+1.1/+2.3pct,内销和出口毛利率分别同比+0.8/+2.0pct。拆分来看,内销毛利率全年基本保持接近1pct 的同比提升,而出口由于汇率红利淡化,以及出口订单结合汇率走势的重新定价,出口毛利率在2019H2 转为小幅下滑。空调毛利率由于价格竞争加剧同时出口红利淡化,在2019H2 也有回落。

      从分部营业利润看,全年空调/消费/自动化业务分部营业利润分别为135/135/-4 亿元,对应营业利润率为9.8%/11.7%/-1.6%,空调和消费电器营业利润分别同比+19%/18%。

      库卡2020Q1 实现收入约48 亿元人民币,单季收入和订单分别同比-15%/-23%,主要系疫情带来的冲击。其中传统的系统和机器人业务收入有同比20%左右下行,物流和医疗业务逆势正增长,中国区业务同比下行47%。

      在需求大幅下降的影响下,库卡单季亏损0.2 亿欧元。

      并购业务:库卡盈利小幅改善,东芝协同效应显现。

      库卡全年实现归母净利润约0.7 亿人民币,欧元口径同比-24%。但全年EBIT 率,扣非EBITDA 率分别同比+0.3/0.4pct。架构调整和降费提效对公司盈利能力有一定的正贡献。

      东芝2018 年开始扭亏为盈,2019 年和集团之间协同更加充分的展开,估计整体盈利保持较快增长。

      分季度看:2020Q1 家电主业利润增速基本与收入持平价格战等因素下,2019Q4 毛利率同比-0.9pct,单季销售/管理/研发费用率分别同比-0.3/-1.7/+0.9pct。叠加18Q4 有5 亿元左右的非经损失,19Q4单季净利增速依旧达到15%左右。

      2020Q1 存在固定成本摊销、防疫成本以及一季度较大力度价格战等不利因素,公司单季利润增速略低于收入端。但如果剔除库卡的拖累,家电主业利润同比-22%,基本与收入表现一致。

    经营质量:现金流优异,自有现金突破千亿

      2019Q4 公司其他流动负债有小幅环比下降,未能维持前期环比增长趋势,我们认为在激励的价格竞争中,公司业绩释放逐步充分。2019Q4 公司预收款项同比/环比均有较明显增长,表明收入确认谨慎,整体经营保持良性。

      依靠良好的终端动销,公司2019 年实现经营活动净现金流385.9 亿元,同比+38.5%,增速更高于利润端,表明公司的经营质量和经营效率仍在进一步提升。2019 年末账面自有现金达1002 亿元,同比+28%。

      经营展望:短看确定性,长看战略升级

      短期看,基本面确定性领先。展望后续经营,格力大概率在4 月后收紧竞争,公司终端份额弹性预计有一定下降,但是公司轻库存运作,对新渠道态度也更积极,进可攻退可守,考虑2019 年丰厚的余量储备(其他流动负债规模较2018 年底有较大增长),短期基本面的确定性依旧领先。

      长期视角下,公司的战略布局领先,产品+效率双轮驱动。公司2019 年研发投入超过100 亿元,研发人员超过13000 人,构建了“4+2”的全球研发网络,产品端不断提升。同时通过渠道扁平化提效,积极拥抱电商网批等新渠道获得了超越行业的增长。公司2019年线上销售收入规模接近700亿,同比+30%。而2020Q1 在疫情催化下,单季线上销售达135 元,占内销比重达46%左右。公司围绕“产品领先,效率驱动,全球经营”三大主线,在产销研、渠道融合等各个领域启动与深化全面数字化与全面智能化的新一轮转型变革,提升从生产研发到分销零售端的效率。

      投资建议:

      平淡行业中,公司交出了一份靓丽的年报,2020 年一季报表现也好于行业。其背后源于公司在新周期中更快更坚定地进行了商业模式的升级,叠加在产品方面的进步,缩小了与对手之间的差距,增速超越行业。

      而从股东回报看,公司2019 年现金分红111 亿元+回购31 亿元,合计占全年归母净利近六成(59%)。我们预期在良好的治理结构保障下,常态化的高分红与回购值得期待。维持预测公司2020~21 年EPS 为3.82/4.30元,新增预测2022 年EPS 为4.67 元,对应PE 为14/12/11 倍。公司短期基本面确定性较高,长期战略+治理领先。在全年流动性宽松背景下,优质低估值可选消费龙头的配置性价比已经凸显,维持“买入”评级。

      风险提示:

      需求回暖不及预期,价格战持续时间超预期,出口订单下滑超预期。