健友股份(603707)年报点评报告：注射剂国际化元年发力业绩爆发 研产销一体化布局长期发展

　　业绩保持快速增长，注射剂国际化业务逐渐发力。

    　　2019 年公司业绩高速增长：公司2019 年实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为24.70 亿、6.05 亿、5.87 亿元，同比增长45.20%、42.50%、42.85%。肝素原料药收入15.23 亿元（同比增长28.73%），毛利率41.75%（同比增长1.2%），受行业供需失衡影响，2019 年肝素原料出口单价有较大幅度提升；低分子肝素注射剂国内销1800 万支，同比增长50%；注射剂国际化方面健友股份在2019 年陆续获批包括依诺肝素和标准肝素在内的多个注射剂ANDA 并完成出货，依诺肝素完成在欧盟多国和巴西的注册；注射剂整体出口销售量约1000 万支，收入超过2 亿元，同比去年增长约500%；注射剂CDMO 业务同比增长50%以上。

    　　2020 年Q1 继续保持高速增长态势，受疫情影响国内制剂增速略有放缓：

    　　2020 年第一季度实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为7.34 亿、2.04 亿、2.03 亿元，同比增长20.35%、37.30%、40.81%；其中肝素原料销售收入约4.5 亿元；国内低分子肝素注射剂销售接近400 万支，同比增长约5%，4 月份以来销售增速已基本恢复；注射剂国际化方面依诺肝素、标准肝素继续保持美国市场快速放量，受疫情影响如苯磺顺阿曲库铵注射剂等产品销售超预期，今年以来健友股份已有多个注射剂ANDA 陆续获批，包括度骨化醇（2 亿美元市场）、硼替佐米（10 亿美元市场/暂时性批准）、米力农（0.5 亿美元市场）、苯达莫司汀（7 亿美元市场/暂时性批准）等产品，注射剂国际化进程继续加速。

    　　注射剂国际化逻辑逐步兑现，2020 年起注射剂出口业务继续爆发。

    　　公司是注射剂国际化先锋企业，2020 年美欧出口将迎来爆发：健友股份作为国内少有的高端FDA 认证注射剂生产企业，对注射剂出口布局早（南京健友、成都健进分别于2010 年、2006 年开始推进注射剂出口美国项目）、高管及核心业务人员能力超群（管理层拥有海归背景，研发及生产负责人均在海外负责注射剂业务）。目前已获批16 个注射剂ANDA，公告在研/申报ANDA 注射剂产品30 余个，逐步打造核心产品依诺肝素/标准肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他重磅注射剂的高端注射剂出口全产品链；叠加子公司Meitheal 在美国本土市场的注射剂专业推广能力，公司未来将持续受益于高毛利美国无菌注射剂市场，注射剂出口业务继续爆发。

    　　盈利预测：我们预计公司2020-2022 年归母净利润为8.99、11.77、15.75亿元，同比增长48.6%、31.0%、33.8%，当前股价对应PE 为46x、35x、26x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：注射剂海外获批不及预期；肝素原料销售不及预期；医保控费压力持续加大；测算可能与实际存在误差。