今世缘(603369)年报点评报告：增长目标显信心 产品结构再提升

　　事件：公司发布2019 年报和2020 一季报。1）年报：2019 年公司实现营业收入48.70 亿元，同比增长30.35%；实现归母净利润14.58 亿元，同比增长26.71%；其中Q4 营收7.57 亿元，同比增长31.10%；Q4 归母净利润为1.64 亿元，同比增长34.92%。2020Q1 实现营业收入17.7 亿元，同比下降9.41%，实现归母净利润0.58 亿元，同比下降9.52%；2）一季报：2020 年一季度公司实现营收17.71 亿元，同比下降9.42%，实现归母净利润5.80 亿元，同比下降9.52%。同时公司制定2020年经营目标，营收和业绩目标增速为+10%/+10%。

    　　2019 年全速前进，国缘占比进一步提升。2019 年公司营收增速超30%，完成年初既定高增目标。1）分产品来看：2019 年特A+、特A 增速分别为47%/21%，两款核心产品营收总占比提升至87%，按品牌来看，国缘系列预计占比提升至70%左右，其中高端V 系列销售口径收入约3 亿元。2）分地区来看：2019 年南京地区保持53%的高增长，同时徐州作为省外拓张的桥头堡，增速表现亮眼（+68%），大本营市场淮安（+15%）和盐城（+15%）保持稳定增速；省外营收破3 亿，同比增长55%。

    　　一季度营收小幅下降，高端产品影响相对较小。受疫情影响，一季度营收同比下降9.5%，分产品来看，高端特A+同比小幅下降4%，国缘营收占比进一步提升，同时四开营收略高于对开。分地区来看，徐州市场不惧疫情实现正增长（+4%），南京市场小幅下滑7%。一季度产品虽有结构提升，但春节货折同比略有增加，反映在报表端，毛利率小幅下降1.4pct。受疫情影响，广告和活动投放有所下降，使得销售费用率同比下降3.4pct，抵消了成本和税金率的提升。

    　　2020 年双十增长目标显信心，布局长远瞄准百亿营收。2020 年面对疫情的冲击，公司制定了收入/业绩+10%/+10%的增长目标，其中高端V 系列营收目标翻倍，以期在苏南和南京等市场放量，逐渐发展为十亿级单品，拔高公司品牌力。从目前的终端反馈情况来看，目标稳步推进。同时，公司三年股权激励目标2021 和2022 年增速均超20%，希望能跑的更快，跑的更稳。

    　　盈利预测：看好公司团队的战斗力和主力产品的发展空间，预计公司 2020-2022 年归母净利润为15.90/18.77/22.58 亿元，同比增长9.1%/18.0%/20.3%，2020-2022年市盈率25.5/21.6/17.9 倍。维持“买入”评级，并维持目标价38 元，对应2020年30 倍PE。

    　　风险提示：疫情影响时间有不确定性；高端产品推广不及预期；渠道库存压力造成价盘大幅度波动。