新洋丰(000902)：一次性因素影响逐渐褪去 持续推荐业绩确定性向上的化肥龙头

　　投资要点

    公司发布FY19 和20Q1 财报：FY19 实现收入93.27 亿同降7.01%，归母净利6.51 亿同降20.49%；20Q1 实现收入28.11 亿同降10.48%，归母净利1.92 亿同降43.26%。

    19 年受一次性因素影响利润端下滑20%，新型肥销量增速20%、表现强劲。

    　　1、环保因素：1）四川雷波（50 万吨磷铵产能）于19 年4 月由于三磷整治停1 条生产线，影响20 万吨产量，毛利损失约7000-8000 万。2）磷石膏循环利用要求，四川、湖北循环比例约40%、30%，导致每吨磷铵的磷石膏循环利用处理费用70 元，管理费用增加约3000 万。

    　　2、原料因素：整体受Q3 高价原料库存影响约5000-6000 万。1）硫磺在19 年下半年暴跌60%+至不到500 元/吨（硫磺价格受国际磷肥需求影响下跌，且国内硫磺60%+是进口，和国际价格联动密切）。2）国内主要的钾肥供应商大幅降价300 元/吨促销钾肥，公司钾肥库存价格比市场价高100 元/吨，钾肥市场从11 月恢复到正常。

    　　3、产品降价：1）由于原料价格暴跌叠加其他复合肥企为了回笼现金降价促销，复合肥价格从春季到秋季下滑300 元/吨，毛差收窄。2）复合肥降价导致经销商库存损失，为增强长期合作的优质经销商粘性，让利促销影响6000-7000 万。

    　　4、其他影响：1）国庆阅兵导致保定、菏泽两厂停产1 个月，影响6-7万吨复合肥销量，影响利润约3000 万。2）收购绿港事件形成其他应收款1.92 亿，由于坏账计提比例由10%提升至30%从而造成减值准备约3845 万。

    　　值得注意的是，19 年受到影响的产品主要是磷肥和常规复合肥，销量87.23/270.33 万吨同降20%/2%，吨毛利369/341 元同降7.7%/13.0%。新型肥主打技术与服务，销量65.57 万吨同增20%，表现依旧强劲，产品结构持续优化升级。19 年2 月成立力赛诺推广销售高端肥料及与德国康朴专家合作的“康朴诺泰克”，于19Q2 开始投放市场，贡献销量。同时，新型肥基本不受原料价格下跌影响，19 年新型肥吨毛利606 元，同比小幅提高0.6%。

    20Q1 受新冠疫情及环保等因素影响利润端下滑43%。

    　　1、磷铵：1）新冠疫情影响产量约5.3 万吨，2）四川雷波1 条产线继续停产影响6.25 万吨，按吨毛利400 元计算，影响毛利约5000 万。

    　　2、复合肥：1）荆门硫酸钾复合肥受新冠疫情影响停产1 个月影响7 万吨，按吨毛利400 元计算，影响约2800 万。2）Q1 新型肥销量下滑16%约4 万吨，按吨毛利600 元计算，影响约2400 万。新型肥的主要生产线在荆门总部、钟祥和九江，荆门和钟祥停产大半个月，导致部分新型肥的种类供应不足，且技术服务人员因疫情影响二三月份都无法出差给经销商和种植户提供技术服务，对新型肥的推广销售也造成影响。

    　　3、磷石膏处理费用：循环利用要求，税后影响2000 万。

    　　4、其他：财务费用、营销费用、运输成本增加、开工各项成本增加，影响利润约5000 万。

    财务数据依旧有亮点可寻：1）FY19 和20Q1 经营性现金流十分充裕，分别达到15.1 亿、7.3 亿，体现出公司整体经营状况健康，有能力走出低谷。2）FY19 现金分红比例40.1%，为上市以来最高的现金分红率，分红与回购综合合计已占到净利润的60%。3）20Q1 资产负债率仅31.3%，在手现金31.5 亿，有息负债6.1 亿，有充分的杠杆资源可以撬动做资本开支。

    一次性因素影响逐渐褪去，持续推荐行业层面逐步改善、公司层面业绩确定性向上、拥有一体化优势的复合肥龙头新洋丰。

    　　关于19Q3 起一次性因素影响后续：四川雷波停产的1 条生产线预计20Q3 复产；若磷石膏提纯工艺能如期投产，20Q3 起将节约磷石膏处理费用；高价原料在19 年11 月左右消化完毕；生产基地均于3 月复产，新冠疫情影响基本结束。

    　　行业层面积极信号逐步释放，复合肥景气度有望恢复。需求端来看，随着玉米去库存、种植面积减少、下游养殖行业需求边际改善，水稻受益政策利好有望提高最低收购价格、有条件的地区单季稻改双季稻，农产品价格有望逐渐复苏，带动复合肥行业需求企稳。目前主粮价格进入温和上涨通道，截至20 年4 月，玉米价格同增7.82%，稻谷价格同增9.21%。供给端来看，经过几年的经销商调整与复合肥企业集中度不断提升（19 年CR3市占率24.33%，近三年提升7pct），行业调整进入尾声，景气度有望上行。

    　　磷肥价格启动且有望保持坚挺，公司拥有180 万吨磷铵产能，优势凸显。由于湖北占全国磷酸一铵产能40%+，新冠疫情期间减损的产量约占2019 年全行业产量的5%左右；同时下游复合肥企业一铵库存处于历史低位，2月底开始价格已上涨150 元/吨。长期来看，从去年的三磷整治起，行业落后产能逐步淘汰，国内外环境均对一铵价格形成长期的有力支撑。在磷肥涨价背景下，公司拥有上游自主权，一体化优势明显。

    　　新型肥将持续保持销量高增长。随着新冠疫情影响褪去，公司将继续凭借高附加值的专业技术服务加速新型肥渗透，考虑到力赛诺团队的发力，预计尽管一季度因新冠肺炎新型肥开局不利，但20 年全年仍将有20%以上的销量增长。随着新型肥在经作区和大田流转区替代常规复合肥的趋势化，3-5 年内有望达到200 万吨级别。

    　　中期计划进一步实现产业链一体化，增强风险抵御能力与业绩确定性。根据公司披露的战略规划，将利用资金实力向产业链上游延伸，强化成本端优势：1）20 年3 月公告拟投资15 亿建设30 万吨/年的合成氨技改项目，计划建设周期2 年。建设完成后预计单吨合成氨生产成本可降低700-800 元，30 万吨产能合计将节省超2 亿元。按20 年的折旧年限计算，每年可增加税前利润1.3 亿元左右，净利润1.1 亿元左右。2）集团拥有5亿吨磷矿，年产能500 万吨，按吨利200 元计算，可增加10 亿效益，预计5 年可完成所有磷矿的注入。

    盈利预测与投资评级：在当前市场环境下，我们认为业绩依然是2020 年投资安全底的来源，而今年农产品产业链受疫情影响不大、需求刚性凸显，持续推荐业绩确定性向上的化肥龙头新洋丰，预计2020 年逐季增速呈现出明显的前低后高特征。基于行业层面的改善迹象，公司层面越来越强的一体化护城河、以及复合肥行业竞争格局改善集中度提升加速、新型肥占比提升，不考虑磷矿注入与合成氨投产的情况下，保守预计20-22 年公司实现营收101.6/117.6/130.4 亿同增8.9%/15.7%/10.9%；归母净利8.3/10.4/12.7 亿同增27.7%/25.5%/21.6%，当前股价对应PE 为12.8X/10.2X/8.4X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格剧烈波动；环保力度不达预期；三磷整治力度超预期，加大环保开支与经营成本；磷石膏生产建材的扭亏为盈进度低于预期；农产品价格反弹乏力