泸州老窖(000568):客观应对市场变化 静待品牌势能释放

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生/蔡雪昱 日期:2020-04-30

  事件:公司公布2019年报及2020 年一季报。19 年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润158.17、46.42、46.01 亿元,分别同比增长21.15%、33.17%、32.09%。单四季度收入、归母净利润为43.40、8.47亿元,分别同比增长14.44%、15.26%。19 年圆满完成年初制定的收入增长15%—25%的经营目标。

      2020 年Q1 受疫情影响,收入实现35.52 亿元下滑14.79%,归母净利润、扣非归母净利润分别为17.07、17.14 亿元,同增12.72%、13.50%。

      销量高增带动国窖提速,特曲新老产品过渡期增速放缓2019 年公司实现酒类收入156.16 亿、增长21.43%,其中高档酒85.96亿+34.78%较中报提速,我们测算国窖整体销量在1 万吨左右(含费出货口径),销量增长贡献收入增长的大头、均价提升估计在个位数。

      中档酒收入37.49 亿+2.01%,其中老字号特曲配合九代换十代新品,于7 月停货近3 个月消化老品库存,11 月新品上市、新老仍有个过渡期,下半年下滑较多,而春节提前、中低档酒量大、发货多在四季度,因此估计特曲全年保持平稳,窖龄全年也是平稳微增的态势。低档酒收入32.71 同增16.54%较上半年提速,与头曲逐步调整到位恢复增长、以及春节提前发货提前有关。年底预收款22.44 亿、同比环比分别增加6.4、6.52 亿、幅度较大,也和春节提前回款时点较早有关。

      提价+结构提升带动盈利能力提升

      19 年公司酒类毛利率80.95%增加3.34 个点,高档、中档、低档酒为92.81%、82.20%、48.36%,受益于提价、产品升级、低档酒产品梳理、结构提升,分别同比增加0.96、2.49、5.85 个点。税金比例略增加0.19个点,销售费用率增加0.48 个点至26.47%,其中广告市场拓展费同增25%,管理费用率减少0.31 个点至5.7%,财务费用率增加0.35 个点。毛利率提升带动净利率提升2.65 个点至29.35%。

      一季度高端稳健增长,疫情影响中低端较大

      一季度报表国窖占比较高,估计同比有十几的增长,春节前公司推出阶梯式涨价,估计提价综合效应在十几个点,量增贡献个位数。中低档酒下滑较多导致整体收入下滑。疫情影响节后回款以及渠道库存的消化,公司主动应对市场,取消2、3 月的配额、加快渠道费用核销,减轻渠道压力,市场价格秩序比较坚挺,同时针对消费者居家场景开展相应拉动需求活动。进入4 月配额放开,经销商根据各地恢复进度不同逐步开始回款。

      一季度结构提升带动毛利率提升7.7 个点,疫情影响生产和渠道费用投放,税金比例及销售费用率同比下降5.6、3.3 个点,管理费用率提升1 个点,财务费用率稳中有降,净利率提升11.7 个点至48.06%。

      盈利预测与评级:

      公司定调今年经营计划,目前难以预计准确的量化经营目标,将保持对疫情发展的高度关注,积极应对经营环境的变化,继续维持良好发展势头,确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距,符合公司一贯的审慎客观看待市场的风格。我们预计国窖凭借品牌势能较中低档酒恢复的较早也较好一些,疫情恢复后相应加大费用投放,全年收入利润增速分别为10.33%、17.85%,2020-2021 年EPS 为3.73、4.59 元/股,给予2020 年22 倍,目标价101 元,维持买入评级。

      风险提示

      市场竞争更加加剧,公司高端酒销售放缓