长海股份(300196)：玻纤产业链一体化 化工业务稳健发展

　　核心观点

    　　玻纤/化工有望产能继续扩张，业务齐头并进。公司玻纤业务为玻纤纱和制品，化工业务主要包括树脂和精细化工。近几年玻纤业务增速放缓，化工业务的收入/毛利提升至33%/22%（19 年）。在玻纤领域，凭借较低资产负债率（19 年14%），有继续扩张产能的条件。在化工领域，公司20 年2 月公告将原年产2.5 万吨不饱和聚酯树脂扩产为年产10 万吨。

    　　玻纤及制品一体化布局，在下行周期受益明显，在上行周期通过调整产品结构享受价格弹性。公司制品主要是短切毡和薄毡，是此领域细分龙头。主要由于产品粘性，产品认可度较高等，公司制品相对玻纤的价格稳定性更强，19 年制品单吨售价下跌0.7%，而玻纤的售价下跌11.8%。此外，全产业链布局，使得公司拥有调整终端产品的灵活性。如果在20H2 迎来玻纤上行周期，玻纤价格弹性我们预计将高于制品，不排除公司将更多外销玻纤纱。

    　　玻纤及制品单吨成本过去7 年下降35%至4647 元，玻纤外销比例的增加和冷修技改将推动趋势继续。为了剔除规模的影响，我们计算玻纤及制品吨成本，发现与玻纤纱外销占比呈明显反向关系。玻纤纱吨成本远低于制品，而玻纤纱外销占比从13 年16.3%提升至19 年41.3%。此外，18 年进行了玻纤纱的冷修技改，19 年能耗/人工/折旧共降低172 元/吨。除了玻纤纱外销比例的增加，冷修技改功不可没。由于天马集团3 万吨玻纤纱产线已点火7年，进入冷修周期，不排除20 年将进行冷修扩产，成本有望进一步降低。

    　　化工业务稳健发展。公司目前化工业务有15 万吨产能，19 年产能利用率仅53.61%，有较大发展潜力。化工业务19 年销量8 万吨，预计树脂6.5 万吨，精细化工1.5 万吨。受益于风电/冷链物流/光纤套管需求向好，我们认为化工业务虽然20 年收入难有亮眼表现，但在利润方面将继续改善。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计公司20-22 年EPS 0.79/1.02/1.17 元。参考公司过去三年平均18XPE，由于疫情的冲击，我们认为需求不确定仍存，玻纤行业处于低谷期，认可给予公司20 年15XPE，对应目标价11.85 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动。