青岛啤酒(600600)：聚焦升级吨价提升 机制理顺成长可期

疫情冲击影响动销，公司积极应对，业绩表现符合预期。公司发布20 年一季报，Q1 实现营收62.93 亿元，同比下降20.86%，主要系疫情影响下现饮渠道受损，啤酒产品销量下滑所致；实现扣非后归母净利润4.61 亿元，同比下滑35.72%，基本EPS0.40 元/股，业绩符合预期。

    核心观点

    销量表现略好于预期，结构升级吨价持续提升。一季度公司啤酒销量163 万吨，同比下滑24.75%，主因疫情期间餐饮、夜场等消费渠道受损严重、海外订单也大幅下滑；大致推算吨价同比上升5.17%，主要系产品提价、结构升级、增值税率下调等因素所致。总体看销量表现略好于预期，吨价仍延续了去年以来较快的提升趋势。分产品看，推测一季度主品牌表现优于普低档酒，产品结构持续聚焦。展望未来，复苏值得期待：1）随着疫情缓解、餐饮陆续恢复，预计Q2、Q3 啤酒消费旺季产品销量将明显改善；2）提价条件依然成立，不排除旺季来临前调价的可能性。我们认为从长逻辑看，啤酒行业未来主要增长点在于价而非量，建议淡看疫情影响下短期一次性的销量波动，把握吨价提升趋势，坚定看好行业及公司净利率提升的空间。

    毛利率水平稳健，费用率提升制约盈利能力。一季度公司毛利率同比提升0.40pct 至40.06%，推测系吨价提升、成本企稳所致。收入下降带动期间费用率上行，销售费用率同比提升3.82pct 至21.32%，管理费用率（含研发费用）同比提升0.31pct 达3.86%。净利率同比下降1.81pct 至8.81%。我们认为Q2 开始虽没有增值税率下调红利，但结构升级和公司小步慢跑式提价仍有望带动产品吨价提升，长期看竞争缓释、费用管控加强，净利率提升逻辑依旧成立。此外，公司设定以利润为核心的考核指标，凸显了企业重心逐渐从销量向利润转移，将进一步加快产品高端化进程；也将核心员工的利益与公司深度捆绑，有望强化激励砥砺前行，看好长期机制改革。

    财务预测与投资建议

    考虑到疫情对于餐饮、夜场等现饮渠道的冲击，下调产品销量及收入预测；成本压力缓释，上调毛利率预测。调整预测公司20-22 年EPS 分别为1.47、1.79、2.14 元（原20-22 年预测为1.44、1.67、1.95 元）。结合可比公司估值，维持给予20 年38 倍市盈率，对应目标价55.86 元，维持增持评级。

    风险提示：疫情影响久于预期、吨价提升不及预期、原料价格持续上涨风险。