双汇发展(000895)：提价红利期 进口优势显

　　事件：

    　　公司发布2020 年一季报，20Q1 实现营收175.92 亿元 （+47.03%），归母净利14.65 亿元（+13.82%），扣非净利13.9 亿元（+13.28%）。

    　　投资要点

    屠宰：疫情期间冻肉保障供应、释放业绩弹性。20Q1 屠宰业务收入116.4亿元，同比+66.2%，其中对外收入103.2 亿元，同比+80.0%。拆分量价来看，20Q1 屠宰生猪167 万头（同比-64.8%，降幅环比扩大9.9pct），而外销量生鲜冻品仅下滑约10%，公司通过进口冻肉补足屠宰量不足，并充分体现价差优势。Q1 屠宰头均利润245.6 元（环比-21.2%，同比+116.6%）。Q1 屠宰实现营业利润4.09 亿元（同比-24%），营业利润率3.5%（环比-0.9pct），主要由于19Q1 非洲猪瘟管控期间，公司全国化生猪调运，导致屠宰基数较高；预计Q2 屠宰量仍将在高基数下有所下滑，但降幅将有所收窄。长期看，非洲猪瘟导致行业屠宰量下降、环保整治，大量中小产能迅速退出，预计在全国出栏量回升后，公司屠宰将有显著增长，市场份额也能得到进一步提升。进口价差维持高位，进口优势仍显著。目前国内生猪存栏仍处于低位，美国生猪价格4-5 元/kg，中国约33 元/kg，价差仍大，进口成本优势显著。双汇20 年规划进口关联交易上限175 亿元，其中Q1 与罗特克斯关联采购30 亿元。后续如加征关税排除得到准许，进口猪肉税费可从63%降至33%，将进一步扩大价差空间。截至20Q1 公司存货87.5 亿元，环比基本持平，仍处于历史高位，冻肉的成本调节能力预计将持续体现。海外疫情对物流和进出关影响有限，肉禽蛋奶仍是得到保障。

    肉制品：提价红利持续释放，高端化节奏稳步推进。20Q1 肉制品收入66.4 亿元，同比+13.3%。拆分量价来看，吨价提高约22%，主要是1）19 年采取随行就市小幅多次提价，累计提价约20%；2）公司坚持高端化战略，高端品占比提高带动吨价提升，3）春节旺季高端品销量好，结构进一步优化。因疫情导致物流和终端开店不畅，销量略有下滑，预计实际终端销售好于公司报表层面，Q2 补库存效应将有所体现，本期合同负债（原预收账款）环比增加3.6 亿元。预计全年肉制品销量实现正增长大概率可期。Q1 肉制品业务实现营业利润13.5 亿元（同比+40%），经营利润率20.3%（同比+3.8pct，环比+0.9pct），提价红利延续。疫情期间终端需求旺盛，销售费用率降低亦对业绩拉动显著。2020年公司将加大对高端品推广力度，新品也侧重产品升级，筷厨、无淀粉双汇王等高端新品全年销量有望超过1 万吨。在高端战略推动下，预计肉制品吨利将保持较高水准。

    降本提效益，减值导致压制。20Q1 毛利率16.96%（-4.15pct），主要是屠宰收入占比提高；销售费用率3.39%（-2.04pct），管理费用率（含研发费用）1.68%（-0.58pct），降本增效。本期计提资产减值损失1.9 亿元（同增1.7 亿元），主要是对冻品库存提取减值较多，预计后续将有所转回。

    　　综上20Q1 实现归母净利14.65 亿元（+13.82%），净利率8.6%（-2.5pct）。

    进一步延申上下游，加强上游控制力提高议价权。公司公布拟在辽宁省阜新市投资建立生猪和肉鸡产业项目，其中预计生猪养殖项目（年规划出栏50 万头）固定资产投资约9.8 亿元，肉鸡产业化项目（年出栏和屠宰肉鸡1 亿只）投资约17.35 亿元。

    盈利预测与投资评级：猪瘟疫情影响下，屠宰方面，全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业；肉制品方面，公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展，且公司在研发、销售等方面不断调整，随着产品结构升级、市场营销拉动，提价成效将持续体现。我们预计20-22 年公司收入达728/768/781 亿元，同增20.7/5.4/1.7%；归母净利润分别为60.0/66.5/73.8 亿元，同增10.3/10.8/11.1%；对应PE 为24/22/20X，维持“买入”评级。

    风险提示：生猪价格波动，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期。