一心堂(002727)年报及一季报点评：业绩增长企稳 股权激励调动发展积极性

　　1．事件：

    　　2019 年公司实现营收104.79 亿元，同比增长14.20%；实现归属上市公司股东净利润6.04 亿元，同比增长15.90%；实现扣非归母净利润5.91 亿元，同比增长16.22%。实现EPS 1.06 元。

    　　其中，2019 年第四季度公司实现营收28.18 亿元，同比增长10.19%；实现归母净利1.20 亿元，同比增长16.87%；实现扣非归母净利1.12 亿元，同比增长20.66%，实现EPS 0.21 元。

    　　2020 年第一季度公司实现营收30.87 亿元，同比增长19.30%；实现归母净利2.05 亿元，同比增长16.81%；实现扣非归母净利1.99 亿元，同比增长15.25%，实现EPS 0.36 元。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）业绩增长企稳，药师缺口已获补充

    　　2019 下半年公司利润恢复增长，第四季度扣非归母净利润增速已达20%。虽然公司第二季度业绩受执业药师缺口影响表现不佳，但第三季度和第四季度已逐步恢复增长，公司二、三、四季度单季扣非归母净利润增速分别为2.25%、15.53%、20.66%。受执业药师缺口影响，开店速度明显放缓。公司全年新开门店718 家，去除搬迁和关店数量，全年净增加门店508 家。

    　　公司在员工中大力培养执业药师，辅助以远程审方系统，执业药师得到有效补充。预计2019 年公司员工取得执业药师资格人数有望达到千人左右，能有效补充公司的执业药师缺口。此外，公司的远程审方系统每人可以覆盖15 个门店，能充分利用现有执业药师。随着执业药师缺口得到补充，预计公司扩张速度将逐渐步入正轨。

    　　2020 一季度公司开店速度受疫情影响，但仍保持稳健增长。截止一季度末，鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店6402 家。

    　　一季度直营门店数净增加136 家，其中新开业200 家，拆除24 家，搬迁店40 家。门店数量比较2019 年末增长2.17%。一季度公司收入增长19.30%，仍保持稳健增长。我们认为随着疫情消退，各行业复工复产，公司开店进度有望提速。

    　　（二）医保、特慢病占比提升，毛利率有所降低公司医保、特慢病业务快速增长，占比提高。2019 年公司医保刷卡销售占总销售的41.11%，同比增长0.4 个百分点。2019 年公司新增设专业慢病药房3 家，开通各类慢病医保支付门店477 家，慢病医保门店对门店整体销售贡献率为10.43%。2019 年慢病医保门店客单价为295.97 元，是非慢病顾客消费客单价的4.17 倍。2019 年慢病医保刷卡金额较2018 年慢病医保刷卡金额增长33.10%，高于公司整体增速，未来具有较大的市场空间。

    　　由于低毛利业务增长较快，公司毛利率有所下降。2019 年公司实现毛利率38.70%，同比去年下降1.83 个百分点；2020 年一季度，公司实现毛利率36.18%，比去年同期下降1.94 个百分点。公司毛利率下滑一方面是由于转小规模纳税人的口径问题，另一方面就是低毛利业务增长较快。处方药、特慢病药普遍毛利率较低，公司刚刚起步的线上业务毛利率也偏低。未来随着带量采购持续推进，药店相关品种价格将逐步和医院联动，医保品种药品毛利率下降是大势所趋。但由于“处方外流”带来的是增量业务，这些低毛利业务仍可增厚公司毛利。

    　　（三）横向布局重点区域，纵向填补基层市场

    　　公司逐步形成川渝、桂琼、山西三个重点突破区域。截至一季度末，共拥有直营连锁门店6402 家，拥有医保刷卡资质的门店达到5412 家。公司直营网络覆盖10 个省份及直辖市，进驻280 多个县级以上城市，云南省以外区域门店数量占比38.63%。在除云南以外的诸多市场，也具有较大品牌和服务影响力。其中四川、广西两省门店均突破500家，在四川、广西、山西、海南几省市的直营门店数量均排名当地前列。公司目前处于以西南为核心，华南为纵深、华北为补充进行全国市场布局的阶段。

    　　公司坚持立体化门店布局，基层市场仍有拓张潜力。公司在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已超过1000 家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。其中乡镇基层市场虽然单店营收较少，但由于乡镇门店租金便宜，布局乡镇市场性价比颇高。此外，乡镇市场尚有很大开拓空间，即使是在公司的大本营云南，乡镇一级的市场仍有很多布局机会。

    　　大力培养内部员工，增加执业药师储备。公司持续增加资源投入，坚持开展对员工专业能力的培养。2019 年前三季度公司就执业药师课程共组织9 场大型集中培训，公司关键人才培训部执业药师课题研究组还自主编写并印制了中、西药《题海沉浮100 天，通关取证不是梦》学习手册2000 余份用于员工学习使用。为鼓励全集团员工积极参与执业药师考试，公司还制定激励措施对通过执业药师考试的员工给予一次性奖励金等。2019年全集团执业药师报考人数达5346 人。

    　　（四）拟推行股权激励，有望调动核心团队积极性

    　　公司出台股权激励方案，解禁条件有望调动核心团队积极性。公司在发布年报的同时一并推出了股权激励计划草案。本次计划拟授予的限制性股票数量600.00 万股，占公司已发行股本总额的1.06%，授予价格为10.72 元/股，相较公司现股价有较大折扣。本次股权激励在解锁期的三个会计年度中，分年度进行绩效考核，每个会计年度考核一次。

    　　按照解禁考核标准要求，2020 净利润不低于2019 年的120%，2021 年净利润不低于2019年的140%，2022 年净利润不低于2019 年的165%。预计本次条件优厚的股权激励方案有望调动核心团队积极性，保障公司业绩稳健增长。

    　　（五）公司估值合理，看好未来公司业绩恢复增长前景截至4 月29 日，公司市盈率（TTM）为25.3，在四家上市零售药房公司中是估值最低的，其余三家市盈率（TTM）都在40 倍以上。考虑到公司基本面良好，执业药师缺口已得到补充，且股权激励解禁条件有望调动公司积极性，未来业绩有望保持稳健增长，我们认为公司当前估值合理，具有投资价值。

    　　此外，零售药房行业前景长期看好。一方面，国内零售药店集中度依然偏低，药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017 年，6 家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%，距国外水平还有较大差距。另一方面，药店监管趋严，行业标准提升，大型连锁药店具有更强的业务壁垒，相对于单体店和小连锁而言具有更强的竞争优势。此外，集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道，生产商和药店的合作有望加强。我们认为公司作为零售药房龙头之一，未来成长前景广阔。

    　　3．投资建议

    　　我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司未来业绩恢复增长的前景。随着远程审方系统开始运转以及公司培育自家员工补充药师，公司未来业绩有望摆脱药师缺口影响。其次，我们看好公司立体化门店布局的经营优势。公司独特的立体化门店布局深入市县级基层市场，在县乡市场竞争优势显著，潜力巨大。最后，我们认为公司估值合理，具有投资价值。我们预测2020-2022 年归母净利润为7.38/8.98/10.95 亿元，对应EPS 为1.30/1.58/1.93 元，对应PE 为22/18/15 倍。维持“推荐”评级。

    　　4．风险提示

    　　公司门店布局不及预期的风险，执业药师不足的风险，市场竞争加剧的风险等。