大参林(603233)年报及一季报点评：一季度利润增长再提速 外延扩张动力不减

　　1.事件：

    　　公司发布2019 年年报。2019 年公司实现营收111.41 亿元，同比增长25.76%；实现归属上市公司股东净利润7.03 亿元，同比增长32.17%；实现扣非归母净利润6.90 亿元，同比增长35.48%，实现EPS1.34 元。

    　　其中，2019 年第四季度，公司实现营收31.01 亿元，同比增长21.10%；实现归属上市公司股东净利润1.46 亿元，同比增长24.52%；实现扣非归母净利润1.53 亿元，同比增长44.02%，实现EPS 0.27 元。

    　　公司发布2020 年一季报。2020 年第一季度公司实现营收33.62亿元，同比增长30.39%；实现归属上市公司股东净利润2.80 亿元，同比增长52.28%；实现扣非归母净利润2.71 亿元，同比增长52.69%，实现EPS 0.51 元。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）19 业绩快速增长，20Q1 利润增长进一步提速2019 年公司业绩明显提速，次新店步入收获期。公司2019 年收入同比增长25.76%，扣非归母净利润同比增长35.48%，相比过往年份业绩增长明显提速。我们认为连锁药店收入同比增量可拆分为三个部分：（1）老店内生增长部分；（2）上年开业的次新店由于本年度营业时间增加带来的增长；（3）本年度新增门店直接带来的增量。公司于2017 年上市，2018 年公司门店开始快速扩张。受益于次新店逐步进入业绩收获期，2019 年公司业绩开始提速。同时公司门店保持较快扩张速度，新增门店贡献业绩推动公司高增长。

    　　2020Q1 公司利润增长进一步提速。2020 年第一季度，公司收入同比增长30.39%，扣非归母净利润同比增长52.69%，公司业绩增长进一步提速。今年一季度公司收入增速提升，可能是因为疫情带动了药品以及相关防疫物资在医药零售端的需求。公司一季度利润增速显著高于收入增速，主要是因为销售费用占收入比大幅降低。

    　　（二）20Q1 销售费用得到控制，盈利能力大幅提升20Q1 公司销售费用占收入比大幅下降，盈利能力明显提升。2020 年第一季度，公司实现毛利率37.84%，同比下降1.79pp；实现销售费用率22.44%，同比下降2.76pp；实现管理费用率4.10%，同比下降0.02pp；实现财务费用率0.01%，同比下降0.20pp。由于公司费用率下降幅度大于毛利率下降幅度，公司净利率得以提升。报告期内公司实现净利率8.47%，同比提升1.38pp。

    　　一季度公司销售费用率大幅下降，可能是因为疫情期间大量顾客前往药店囤积防疫物资，药店获客成本大幅降低。同时，疫情封闭期间商业促销活动也会受到限制。

    　　（三）门店保持快速扩张，外延并购动力不减

    　　公司门店保持较快扩张，新进河北、黑龙江和陕西区域。公司2019 全年净增加门店876 家，其中，新增直营门店394 家，加盟店54 家，收购门店498 家，关闭门店70 家，至2019 年12 月31 日，公司门店总数4756 家（含加盟店54 家）。公司新增门店中收购和加盟门店数量多于公司新增直营门店，公司外延扩张势头强劲。

    　　2019 年公司加快了同行业的并购步伐，共发生全资或控股收购项目13 起，涉及门店数为560 家（其中已签约未交割门店62 家）。报告期内，公司首次进入河北、黑龙江和陕西区域，截至2019 年末，上述地区新增门店170 家。

    　　2020 年一季度，公司净增加门店129 家，其中，新增直营门店122 家，加盟店22 家，收购门店3 家，关闭门店18 家。截至一季度末，公司门店总数共有4885 家（含加盟店76 家）。

    　　（四）公司估值有提升空间，零售药店行业前景可期截至4 月28 日，公司市盈率（TTM）为51.07，高于一心堂（26.77）和老百姓（42.93），低于益丰药房（63.47），在四家上市零售药房公司中处于中间水平。考虑到公司业绩有望持续超预期，我们认为公司当前估值仍有提升空间，具有投资价值。

    　　此外，零售药房行业前景长期看好。一方面，国内零售药店集中度依然偏低，药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017 年，6 家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%，距国外水平还有较大差距。另一方面，“处方外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店，集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一，未来成长前景广阔。

    　　3.投资建议

    　　我们看好公司成长前景和新店利润释放的潜力。首先，我们看好公司积极扩张的潜力。

    　　公司作为药房龙头之一，区域集中度有进一步提升的潜力。其次，我们看好未来公司业绩的逐步释放。目前公司次新店步入业绩收获期，且新店扩张速度不减，未来公司业绩有望保持快速增长。最后，公司主要布局地区经济、人口条件优越，公司发展具有区位优势。

    　　我们预测公司2020-2022 年归母净利润为9.13/11.64/14.62 亿元，对应EPS 为1.67/2.13/2.67元，对应PE 为45/35/28 倍。维持“推荐”评级。

    　　4.风险提示

    　　快速扩张导致费用超预期的风险，行业政策风险，市场竞争加剧的风险。