中国石化(600028)：油价下跌、需求回落导致亏损

中国石化公布2020 年一季报。2020 年第一季度，中石化实现营业收入5555.02 亿元，同比下降22.6%；实现归属于母公司股东净利润-197.82 亿元。

    我们认为需求大降导致炼油、化工、销售业务亏损，油价大跌导致资产减值损失（-103.6 亿元）是导致亏损的主要原因。

    1Q20，油价下跌、价差下滑、原油加工量下降。截止3 月31 日布伦特油价收于23 美元/桶，较年初下跌66%；第一季度乙烯-石脑油价差266 美元/桶，同比下降50%。受此影响，第一季度我国原油加工量1.49 亿吨，同比下降4.05%、成品油产量7633 万吨，同比下降14.62%。

    勘探与开采：继续实现盈利。第一季度，公司勘探与开采业务实现收入451.82亿元，同比下降12.19%；经营收益15.18 亿元，仍维持盈利，是公司四大业务中唯一实现盈利的板块。1Q20 布伦特均价50.82 美元/桶，同比下降20%；同时自产原油绝大多数供给下游炼化业务，从而保证了该业务板块继续盈利。

    炼油：需求锐减、库存压力导致大幅亏损。第一季度，公司炼油业务实现收入2426.13 亿元，同比下降16.27%；出现经营亏损257.94 亿元。我们认为该业务板块亏损是由于：2-3 月国内成品油需求的大幅下降，对销售构成很大压力；3 月中旬以来的油价大跌使得炼油板块承受了很大的库存损失压力。

    化工：出现亏损。第一季度，公司化工业务实现收入826.99 亿元，同比下降35.45%；出现经营亏损15.68 亿元。

    营销与分销：为2003 年以来首次亏损。第一季度，公司销售业务板块实现收入2499.51 亿元，同比下降22.52%；出现经营亏损15.36 亿元。第一季度公司加油站单站加油量2844 吨，同比下降27.8%，是多年来首次下降，也反映出一季度成品油需求的疲弱。

    资本支出。第一季度公司资本支出132 亿元，同比增长10.79%。各业务板块资本支出均增长，其中油气勘探开采资本支出61 亿元，同比增长9.67%。

    期待业绩逐步改善。目前原油价格低位震荡，我们预计随着高价库存原油消耗完毕，低油价将减轻炼化企业成本压力；虽然海外需求短期下降，但国内需求已逐步恢复，炼化企业开工率回升。我们认为低位震荡的油价、不断回升的开工率将有助于炼化企业盈利改善。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.16、0.34、0.37 元，2020 年BPS 为6.10 元。结合国际石化公司的估值水平，按照2020年BPS 及0.8-1.0 倍的PB，给予合理价值区间4.88-6.10 元（对应2020 年PE 31-38 倍），维持“优于大市”投资评级。

    风险提示。油气价格回落将影响上游业务盈利；炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。