招商公路(001965)：1Q业绩亏幅大于预期 或与低利润率相关 远期成长性仍良好

　　1Q 业绩低于我们预期

    　　公司公布1Q 业绩：营收8.70 亿元，同比-49%；归母净利润-7.14亿元，同比转亏（-162%YoY）。毛利同比下滑85%，毛利率同比下滑33ppt。公司本期录得投资损失4.03 亿元（-148.11%YoY）。公司亏损主要因为受新冠疫情影响，春节小客车免费通行同比增加9天、2 月17 日起免收所有通行费影响，以上原因导致公司1Q 通行费收入同比大幅下滑。

    　　业绩低于我们与市场预期，我们认为主要原因有：1）由于拥有较多仍在培育期的路产，因而公司整体利润率低于行业平均，因而相同幅度的收入下滑会带来更大幅度的利润下滑；2）由于大部分联营公司为上市公司，公司在估计这些公司投资收益时与实际投资收益产生一定误差。

    　　发展趋势

    　　短期利空出尽 ，业绩具备向上弹性。交通部4 月29 日下发通知，自5 月6 日起恢复高速公路收费。由于2Q 免费通行天数少于1Q，叠加出行逐渐恢复正常，我们预计2Q 亏幅将显著小于1Q，而2H或能实现良好的业绩增速。

    　　中长期看，主业成长能力依旧良好。1）主业方面，公司依托招商局集团的强大母公司背景，更可能在央企降杠杆、国企业务整合中找到适合投资的路产。2019 年完成广西中铁项目49%股权的收购，有望在疫情稳定后，为公司提供稳定增长的收益，我们预计IRR 回报率在9%以上；而土耳其路产收购仍在推进，根据经验我们推测IRR 回报率估计高于10%。2）公路产业链上的交通科技与智慧交通板块经过近几年的培育与快速成长，或将成为公司重要的利润补充。

    　　盈利预测与估值

    　　我们暂时维持2020/2021 年盈利20.31 亿元（-53%YoY）/44.14 亿元（+117%YoY）。当前股价对应2020/2021 年21.7 倍/10.0 倍市盈率，与1.8%/4.0%分红收益率。

    　　维持跑赢行业评级和8.67 元目标价，对应26.4 倍2020 年市盈率和12.1 倍2021 年市盈率，较当前股价有21.4%的上行空间。

    　　风险

    　　补偿政策不及预期，车流量恢复不及预期。