青岛啤酒(600600)2020年一季报点评：积极渠道建设部分对冲疫情影响 长期改善仍可期

一、事件概述

    公司发布20 年一季报。报告期内，公司实现营收62.93 亿元，同比-20.86%；实现归母净利润5.37 亿元，同比-33.48%。

    二、分析与判断

    新渠道扩张部分对冲疫情影响，高端化升级步伐并未减缓

    20Q1 公司实现营收62.93 亿元，同比-20.86%；实现归母净利润5.37 亿元，同比-33.48%。总体而言，尽管疫情对于销售占比达6 成的即饮渠道造成了直接冲击，但是归功于公司积极推进线上线下渠道的建设，20Q1 公司收入/业绩表现好于主要竞争对手（具体来看，20Q1 公司多措并举积极开拓市场销售，推进实施了“社区营销推广和无接触配送”等新营销举措，并加强线上销售，通过完善“网上超市+官方旗舰店+授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系多渠道满足消费者多品种、便捷高效的购买需求）。从销量角度看，20Q1 公司实现销量163 万千升，同比-24.75%，优于行业同期同比-33.80%的水平。从吨价角度看，归功于高端化升级的持续+对汉斯小木屋等部分产品进行提价+增值税下调利好，20Q1 公司啤酒吨价达到3861 元/吨，同比+5.17%。

    疫情冲击下20Q1 盈利能力短期承压

    毛利率：20Q1 公司毛利率达40.06%，同比+0.40pct，毛利率的提升主要归因于产品结构升级的带动；净利率：20Q1 公司净利率为8.81%，同比-1.81pct，主要归因于销售费用率的攀升。在收入下滑且公司采取积极营销措施铺开渠道、追赶进度的背景下，20Q1公司销售费用率同比+3.82pct。其他费用率方面，20Q1 公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.30%pct/+0.01pct/-0.51pct。

    短期看：Q1 冲击难以避免，全年看收入损失有望得到部分对冲尽管20Q1 受疫情冲击已成既定事实，但是考虑到在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下，公司积极推进线上线下渠道的建设，叠加激进营销策略的推出，配合高端化升级的推进，我们判断公司在今年剩余时间有望部分对冲疫情对于20Q1 收入端的负面影响，全年看我们认为疫情对于公司20 年收入端影响相对可控。

    长期看：五重利好相互交织，长期看好公司业绩弹性

    产品方面：公司聚焦中高端，致力主品牌“青岛”高端化，看好公司产品结构持续优化带动ASP 提升；渠道方面：公司提出深化市场销售网络，提高对终端客户的掌控能力，并不断提升区域市场分销能力，努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响，除稳固山东、陕西市场外，拓展部分格局尚未明确的区域；19 年以来公司提出了做大山东基地市场、解放沿海和提速沿黄等区域性聚焦战略，落地效果显著；费用方面：17 年起公司明确提出优化费用投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度，提升了促销费用有效性管理和营销效率，降费效果显著，但与同行业其他企业相比仍有下降空间；产能优化方面：在主要厂商先后走上关厂提效道路之后，公司于18 年关闭上海、芜湖两家酒厂，同时在未来3-5 年时间内计划关闭整合10 家左右工厂。尽管关厂短期内会导致资产减值损失及员工安置费用（管理费用）增加，但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低；激励方面：3 月23 日，公司发布限制性股权激励计划（草案），此次股权激励计划深度绑定中高层核心人员，业绩核心诉求意图清晰，有望促进内生发展动力的释放。从解锁条件来看：解除限售需要完成ROE、利润及营收占比三大考核指标，其中利润目标最为核心，体现了公司以利润增长的核心诉求。

    三、投资建议

    考虑到疫情冲击影响，我们对此前盈利预测进行调整。预计20-22 年公司实现营业收入为274.80/292.66/307.59 亿元， 同比-1.8%/6.5%/5.1% ； 实现归属上市公司净利润为19.21/23.30/27.86 亿元，同比+3.7%/21.3%/19.6%，折合EPS 为1.42 元/1.72/2.06 元，对应PE 为36X/30X/25X。2020 年啤酒板块整体预期估值为44 倍，公司估值低于行业，考虑到中长期看五重利好相互交织，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    疫情影响超预期、成本价格上涨超预期、高端产品竞争加剧、食品安全风险等