陕西煤业(601225)：贸易煤增加降低吨煤盈利

2019 年公司归母净利增5.92%，股息率为4.83%： 2019 年公司实现收入734.03亿元，同比增28.27%，实现归母净利116.43 亿元，同比增5.92%；EPS 为1.16元，每股分红（含税）0.36 元，按报告日收盘价计算股息率为4.83%；2020 年Q1 公司实现收入183.35 亿元，同比增27.28%，实现归母净利23.56 亿元，同比下降15.08%，ESP 为0.24 元。

    2019 年公司煤炭量价小幅回升，外购煤增加降低吨煤毛利：2019 年公司盈利增幅小于收入增幅的原因是贸易煤的增加。2019 年公司煤炭产量1.15 亿吨，同比增长6.34%，煤炭销量为1.78 亿吨，同比增长24.88%；吨煤价格为396 元/吨，同比上涨2.86%，外购煤同比增82.44%至6355 万吨，带动了收入增长，同时吨煤成本上升19.48%至232 元，吨煤毛利则下降14.21%至163 元。

    华东、西南、东北三大区域毛利率上升：2019 年公司传统的高毛利地区——华北和华中市场毛利有所下降，但华南、华东、西南、东北毛利率上升，其中西南市场毛利率最高，提升4 个百分点达到50.47%，华东毛利率提升6.6 个百分点至48.93%，对整体毛利的贡献度分别提升0.62 和2.62 个百分点。

    2020 年Q1 量增价跌：2020 年Q1 公司煤炭产、销量分别为2611 万吨和4650 万吨，同比分别增长8.96%和37.43%，贸易煤同比增长106.55%；吨煤价格为385元，同比下降8.63%，环比下降2.76%，吨煤成本为259 元，同比上升10.63%，环比上升2.19%；吨煤毛利为126 元，同比下降32.62%，环比下降11.27%，煤价回落是公司业绩同比下降的主要原因。

    2020 年公司仍处产能释放与市场扩张期，部分抵减煤价下滑压力：公司小保当一号矿（1500 万吨/年）已获验收，设计产能为500 万吨/年的袁家摊煤矿已投产；设计产能为1300 万吨的小保当二号矿截止2019 年底已完成近半，上述矿井的投产将使公司未来2-3 年产能增长30%左右；公司运输条件的改善效果仍未完全显现，2019 年公司铁运量提升至8101 万吨，同比增长37.96%，占公司销量的比重达到45.87%的历史新高，2020 年随着浩吉铁路运力的释放，公司销往华中和西南市场的比重和毛利仍有提升空间。

    投资建议：我们预计公司2020-2022 年的EPS 预期分别为0.87 元、0.88 元和0.94元，净资产收益率分别为14.8%、13.5%和12.8%，公司是成长型较好的煤炭公司之一，维持“增持-A”的投资评级。

    风险提示：经济增长低于预期、环保监管从严、公司项目进度不达预期、重大安全事故。