青岛啤酒(600600)点评报告：毛利率逆势提升 激励落地加速经营活力释放

事件：2020Q1 公司实现营业收入62.93 亿元，同比下降20.86%；实现归母净利润5.37 亿元，同比下降33.48%；实现扣非后归母净利润4.61 亿元，同比下降35.72%。公司表现明显优于行业，根据国家统计局数据，2020Q1啤酒行业产量下滑33.8%，收入下滑30.26%，利润下滑82.15%。

    吨酒收入增长强劲，毛利率逆势提升。2020Q1 公司实现啤酒销量163 万千升，同比下滑24.75%，主要系疫情对国内啤酒市场形成严重影响和冲击，餐饮、夜场等消费渠道在疫情影响较严重时期基本停滞。2020Q1 公司吨酒价格提升5.17%至3861 元，主要受益于（1）产品结构升级，包括罐化率提升及档次提升，（2）增值税税率下调。公司吨酒成本上升4.47%至2314元，主要系销量下滑，吨酒固定成本分摊增加。综合来看，公司2020Q1毛利率同比提升0.40 个pct 至40.06%，疫情下实属难得。展望二季度及下半年，我们认为公司的吨酒价格受益结构升级仍将保持强劲增长，成本端大麦降价，玻瓶价格企稳，拉罐价格下跌，毛利率将持续提升。

    税金及附加率持续下行，收入下滑致费用率上升。受益于吨酒价格的强劲增长，2020Q1 公司税金及附加率同比下降0.83 个pct 至6.73%。一季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+3.82、+0.30、0、-0.50 个pct 至21.32%、3.80%、0.05%、-1.82%。销量下滑导致收入下降，费用率整体呈上升趋势，管理费用率上升少于销售费用率，主要系受疫情影响政府减免社保费用等。2020Q1 销售净利率下降1.80 个pct 至8.81%。

    股权激励落地，将激发企业经营活力。公司于3 月24 日公告股权激励计划草案，拟向660 位公司董事、高管、其他核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员授予1,350 万股限制性股票。该议案已获得青岛市国资委的审批同意，后续拟提交公司年度股东大会、A 股和H 股类别股东会议审议批准。该激励方案有望补齐公司机制短板，充分释放经营活力

    投资建议：公司激励方案出台，内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP 提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司2020-2022 年收入分别为279.98、308.41、322.58亿元，归母净利润分别为19.04、26.81、31.81 亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为20.54、28.31、33.31 亿元，EPS 分别为1.41、1.98、2.35元，对应PE 为36 倍、26 倍、22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险