比音勒芬(002832)季报点评：产品创新+VIP流量维护 迎战疫情显优势

　　公司2020 年Q1 收入/业绩分别下滑22%/25%，优于行业平均水平。

    　　公司2020 年Q1 实现营业收入3.66 亿元，同比下降22.34%；归母净利润9706.34 万元，同比下降25.27%。受疫情影响，公司终端折扣略有调整及威尼斯销售占比提升带来毛利率同降3.7PCTs 至60.83%，收入下滑的状态下， 公司控费优秀， 销售/ 管理费用率分别-0.73PCTs/+0.15PCTs 至23.22%/5.89%。综上，公司净利率同降1.04PCTs 至26.49%。

    　　产品创新+VIP 流量维护，积极应对疫情冲击。前期产品竞争力持续提升带动销售增长：公司过往不断丰富SKU，增加女装、鞋、配饰等产品且2019年底推出与故宫IP 合作系列产品，带动1 月前三周终端销售靓丽，我们预计1 月零售端实现快速增长。疫情后VIP 维护优势明显：公司重视VIP 流量维护，2020Q1 终端销售人员通过社群营销向线上引流实现部分销售。线下方面，我们预计4 月开始随着人流增加，终端流水有所恢复。我们认为疫情对服饰行业终端消费带来冲击（服装行业社零数据Q1 下滑幅度35%左右），公司前期在产品和渠道管理均有所沉淀，在整合过程中竞争力明显。

    　　奥莱渠道布局助力库存消化。公司存货金额为6.91 亿元，较去年同期增长11.26%，存货周转天数同增91 天至426 天。我们预计公司库龄结构相对健康，超过60%产品为新品，2 年内存货占比超过80%。后续公司将通过奥莱渠道及电商渠道进行销售。现金流方面，公司经营性现金流净额同比下降11.74%至1.08 亿元，受疫情影响2020 年秋冬产品订金尚未支付，预付款项同比下滑80.6%至2653.62 万元，我们估计4 月以来资金已逐步回笼。

    　　展望2020 年，我们估计收入/业绩依然能够实现稳健增长。我们认为随着疫情的缓解，终端消费复苏，公司全年收入有望保持10%+的增长：主品牌比音勒芬仍有扩店空间，预计今年净增门店80-100 家左右，威尼斯品牌处于孵化过程中。单店店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。

    　　投资建议：公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计疫情对公司造成短期冲击，长期看，伴随渠道扩张以及运营效率提高，公司业绩能够快速增长。考虑疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润4.68/5.80/6.90 亿元，现价19.73 元，对应20 年PE 13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。