交通银行(601328)：规模增速加快 不良生成有所上升

公司披露2020 年一季报，业绩增速明显回落。一季度公司营收、PPOP、归母净利润同比增长分别为4.67%、2.87%、1.80%，业绩增速较2019年回落。净利息收入和净手续费收入同比增长分别为5.39%和4.48%，增速较2019 年末明显下降，进而对营收形成拖累。从一季度业绩拆分来看，生息资产规模增长对业绩形成正贡献，而主要的负贡献因素为拨备计提和其他收支。

    规模增速加快，受LPR下调和实体需求下降影响净息差环比下降3bps。

    一季度公司净息差环比下降3bps 至1.55%，经我们测算，一季度生息资产收益率环比下降9bps，计息负债成本率环比下降4bps，主要是受LPR 下调、信贷需求偏弱、资产结构调整影响，资产端收益率下行幅度更大。资产端，生息资产较年初增长5.4%，增量与去年全年相当，规模增速明显加快，其中投资类和同业资产占比上升。贷款较年初增长4.97%，其中公司类贷款规模扩张更快，较年初增长7.34%。负债端，一季度存款较年初增长4.89%，增速平稳，其中个人存款增长相对较好，较年初增长7.34%。

    受疫情冲击不良生成有所上升，资产质量待进一步夯实。一季度不良贷款率1.59%，环比上升12bps；不良贷款余额884.55 亿元，较2019 年末增加104.12 亿元，增幅为13.34%；拨备覆盖率154.19%，环比下降17.58pct。经我们测算，公司一季度不良净新生成率约1.70%，较去年同期上升0.97pct，预计主要是疫情冲击对公司资产质量形成影响。一季度末，公司加权风险资产增速11.63%，超过公司内生资本速度（ROE*（1-分红率）），导致核心资本充足率下降至10.83%，核心资本有待补充。

    投资建议：整体来看，一季度公司营收增速随行业回落，利润增速放缓，疫情对公司资产质量形成一定冲击。我们预计，后续几个季度，行业景气度仍有下行压力，公司业绩增速在低位波动，预计公司会加强风险管控夯实资产质量，以应对行业景气度下行压力。我们预计2020/2021 年归母净利润增速为2.10%和2.81%，EPS 为1.03/1.06元/股，当前A 股股价对应2020/2021 年PB 为 0.51X/0.48X。A 股给予20 年0.8 倍PB 估值，合理价值为8.06 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为7.66 港币/股，维持买入评级。

    风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。