今世缘(603369)19&20Q1点评：短期业绩承压 全年目标有望良好实现

事件：2019 年公司实现收入48.70 亿元，同比增长30.35%，实现归母净利润14.58 亿元，同比增长26.71%，基本每股收益1.16 元，每10 股派发现金红利4.1 元（含税）；2020 年第一季度实现收入17.70 亿元，同比下降9.41%，实现归母净利润5.80 亿元，同比下降9.52%。

    19 年国缘系列放量驱动公司持续快速成长。2019 年公司收入和利润增速为30.35%和26.71%，环比前三季度加速，业绩符合预期，年初经营目标超额实现。分产品来看，19 年特A+类收入增长47%，主要是国缘老K 系快速放量、V 系培育超预期，预计国缘系列占比进一步提升至70%，产品结构持续升级；特A 类收入增速为21%，腰部产品稳健增长。分区域来看，19 年省内快速增长，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、徐州市场收入增速分别为15%、53%、21%、22%、15%、68%，南京市场表现优异，品牌势能持续升温；19 年省外收入增速55%，“1+2+4”等7 个重点省级市场实现销售增长 66.2%。

    招商方面，19 年公司经销商净增加167 家，其中省内和省外15 家和152家，持续加大省外扩张力度。

    20Q1 业绩短期承压，还原季节性因素后回款较为合理。20Q1 公司收入和利润增速为-9.41%和-9.52%，考虑到公司疫情捐赠1000 万元，扣非净利润增速为-8.53%。20Q1 公司销售收现10.10 亿元，同比下降23%，但考虑到季节性因素，将Q4 和Q1 合并来看，今年比去年同期增长5.6%，且与公司加大经销商支持力度导致应收账款增加有关。分产品来看，20Q1 特A+类收入下滑-3.8%，国缘产品以商务宴请、团购渠道为主，节前消费占比高，受影响相对有限；特A 类收入下滑10.5%，其他中低端系列产品以走亲访友、婚宴为主，因此下滑更为明显。分区域来看，省内和省外收入分别下滑9.4%和7.7%，经销商分别净增加8 家和42 家，反映公司仍在积极扩张份额。

    20Q1 费用率下降，盈利能力维持稳定。19 年公司毛利率为73.95%，同比小幅下降0.86pct，公司将部分原来计入费用的项目（如手提袋）转入成本，一定程度上拖累毛利率。19Q3 公司期间费用率为23.07%，同比下降3.95pct，其中销售费用率为17.39%，同比下降2.77pct 一方面原因在于部分项目从销售费用中转移，另一方面费用折扣比例相比去年提升；管理费用率为5.70%，同比下降1.26pct；财务费用率为-0.02%，同比提升0.09pct。19Q3 公司净利率为20.95%，同比下降0.69pct，主要是受到毛利率下降和税金比率提升的影响，19Q3 税金及附加比例为26.39%，同比提升2.85pct，主要是报告期公司流转税实现较多。19Q3 公司经营活动现金流量净额为2.52 亿元，同比下降36.27%，主要是部分经销商任务完成情况好，不需要提前打款，导致预收账款同比下降20.74%。

    公司多措并举促进消费回补，全年目标有望良好实现，中长期品牌势能持续升温。公司目标全年收入和净利润增速为10%，我们认为目标理性务实，与前期股权激励解锁条件接近，在公司下半年抢抓旺季消费回补的基础上有望良好实现。我们认为，江苏在全国消费恢复的过程中走在前列，公司在经销商层面（帮扶经销商出货）、消费者层面（增加团购促销、餐饮消费赠酒）、公司层面（加大招聘）做出了一系列应对疫情不利影响的有力举措之后，积极成效正在逐渐凸显，公司国缘、典藏等核心单品逐渐恢复动销，预计Q2 库存顺利消化后有望迎来新一轮补货，下半年在中秋、国庆旺季的带动下公司在省内有望重新恢复快速成长阶段，我们认为公司有望在本轮省内消费回补的过程中明显受益。中长期来看，我们认为公司仍处于品牌势能上升期，国缘在省内认可度的升温不会因疫情而中止，公司今年将坚持高质量发展，且并未调整全年既定目标，我们看好公司在“五年翻两番”

    长期指引以及股权激励的双重驱动下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。

    投资建议：维持“买入”评级。我们认为公司在抢抓消费回补方面做了诸多努力，目前库存去化良好，看好下半年旺季动销良好恢复，全年目标有望实现。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022 年营业收入分别为54.40/65.72/80.78 亿元，同比增长11.63%/20.81%/22.92%；净利润分别为16.06/19.16/23.24 亿元，同比增长10.15%/19.32%/21.25%，对应EPS为1.28/1.53/1.85 元。

    风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题