招商蛇口(001979)：投资收益高基数致1季度业绩下滑 全年销售、盈利料稳增

业绩回顾

    1Q20 业绩符合预期

    招商蛇口公布1Q20 业绩：营业收入同比增长171%至118 亿元，归母净利润同比下降79%至5.4 亿元，与业绩预告一致。

    1Q19 转让子公司股权致盈利基数较高，剔除该影响后盈利增逾三成。公司1Q20 营业收入同比增长1.7 倍主要因去年同期竣工较少致结算收入结构性偏低（1Q19 营收仅占全年4%，2016~2018 年平均9%）；税后毛利率下降4.8 个百分点至21.2%。因1Q19 转让深圳2 家子公司确认税后净收益22 亿元，期内投资收益同比下降96%至1.4 亿元，导致盈利增速偏低，若剔除此影响盈利同比增长34%。

    现金回款稳增，融资成本维持优势。公司1Q20 现金回款同比增长35%至215 亿元，对应回款率60%（1Q19 为42%）。期末净负债率44%，较年初上行3 个百分点但仍处行业低水平。年初至今公司以2.2%~3.3%的成本发行5 笔超短融和2 笔中票融资86.5 亿元，融资成本维持优势。

    发展趋势

    2020 年将实现2500 亿元销售目标，开年积极拿地态势料延续。一季度公司签约销售额同比下降5%至361 亿元，其中3 月销售额同比增长22%（克而瑞TOP10/20 房企分别同比下降10%和12%）。我们预计2020 年公司可售货值达4300 亿元，以60%的去化率估算，全年将实现2500 亿元销售目标，同比增速13%。一季度公司新增19 个项目，拿地支出同比增长127%至217 亿元，为同期销售额的60%，我们判断公司全年将延续积极拿地态势。

    2020 年业绩料平稳增长，中长期关注持有型物业价值释放。公司2019 年末预收售楼款同比增长29%至971 亿元（与中金预测2020年社区业务收入持平）并计划2020 年实现竣工面积1100 万平（同比增长约20%），可结资源充裕及竣工计划提升将支撑收入增长，同时考虑到利润率稳中有升，我们预计2020 年业绩将增逾10%。公司计划未来3 年实现300 万平持有型物业开业，3~5 年内资产规模将达到1500 亿元（占总资产的25%），已成立资产管理中心对持有型物业统筹运营。我们认为持有型物业规模扩张将持续提升公司价值，中长期维度下公司有望通过资产证券化等模式盘活存量资源。

    盈利预测与估值

    维持公司2020/2021 年每股盈利不变。当前股价交易于7.7/6.7 倍2020/2021 年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价不变，对应9.3/8.1 倍2020/2021 年目标市盈率和21%的上行空间。

    风险

    结算进度不及预期；主要布局城市楼市政策超预期收紧。