青岛啤酒(600600)：1Q20略超预期 2Q20蓄力再发

1Q20 年业绩略超我们预期

    1Q20 收入/销量/ASP/归母净利同比-20.86/-24.75/+5.17/-33.48%，略超我们预期，主因疫情对销量下滑影响好于我们预期。

    发展趋势

    消费氛围起势较快，提价已谨慎开启，料全年前低后高趋势较明显。根据我们草根调研，当前行业库存依然高于往年，价格战已在流通和商超兴起，我们预计五月末随着临期酒处理结束，价格战趋于缓和，旺季备货可步入正常。但由于疫情导致消费习惯的改变，我们预判报复性消费或难显现，料全年行业销量同比下滑6%左右。但当前动销已基本恢复到同期70%，其中流通已基本恢复；且多地有小幅提价趋势，我们预判青岛优质产品全年或提价中单位数，对收入/净利或分别有0.6/5%左右的提振。随着疫情明朗、天气转暖，我们预判2H20 啤酒消费环比改善空间较大。

    疫情或加速高端啤酒向龙头集中，青啤可受益。德国等主要啤酒出口国因疫情影响，精酿产业遭重创，我们预计全年进口酒销量下滑或达60%以上，且下滑态势或在未来数年持续。而国内啤酒升级大势不改，我们认为待消费节奏正常，啤酒因结构升级带来的ASP 提升依然可维持每年3-5%左右的稳步增长，进口酒的高端空间或让位于龙头，料公司亦将受益。

    2020 年公司业绩考核目标压力依然较大，新品类扩张有待市场检验。若要达考核目标，我们测算2020 年公司净利需同增5%，在今年收入端难有明显增长的情况下，我们认为公司或主要通过提高运营效率、压缩费用及提价实现目标。根据我们调研，公司正扩张苏打水业务，基本沿用啤酒渠道铺货，但现体量较小，我们预判其对盈利贡献或在2H20 初步体现，增长情况有待市场检验。

    盈利预测与估值

    参考业绩考核目标，我们维持2020/21 年盈利预测不变，因为估值中枢上移，上调A股目标价6%到52.3，对应2020/21 年37.2/32.5xP/E 和21/16.7x EV/EBITDA，当前A股股价对应2020/21 年36.3/31.7xP/E 和20.8/16.5x EV/EBITDA，目标价有2.45%上行空间，维持中性评级。上调H 股目标价4.5%到53.3 港币，对应2020/21 年33/28.5xP/E 和18/14x EV/EBITDA，当前H 股股价对应2020/21 年29/25x P/E和15/11.6x EV/EBITDA，目标价有13%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    公司啤酒主业不聚焦或拖累整体盈利。