会畅通讯(300578)：订单大幅增长 国产化和超高清推进 业绩将逐季度体现

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    公司4月28日发布2019年年报和2020年一季报,2019年公司实现营收5.35亿元,同比增长139.2%,实现归母净利润9019.70万元,同比增长459.2%;2020年第一季度实现营收1.24亿元,同比增长0.5%,实现归母净利润1340.15万元,同比降低59.3%,股权激励费用约1600万元。

    评论:

    1、业绩符合预期,“一体两翼”布局助推公司发展

    2019年公司营业收入和净利润分别为5.35亿元和0.90亿元,同比分别增长139.2%和459.2%,2019年四季度单季度实现营收1.75亿元,同比增长259.1%,实现归母净利润0.25亿元,同比增长279.3%,对全年业绩贡献率达到32.7%和27.7%,单季度利润实现快速增长。

    公司2019年依托“云+端+行业”全产业链的布局优势,品牌效应和规模效应明显提升,盈利能力增强,业绩增长动力来源于四方面:1)业绩增长关键驱动一:2019年公司智能云视频终端与多家国内外巨头企业达成长期合作,出货量同比增长超20%;2)业绩增长关键驱动二:云视频行业解决方案在垂直行业的规模化应用和落地,2019年收入同比增长近30%;3)2019年公司云视频SaaS软件业务同比增幅达267.56%,已逐步成为公司未来增长的“流量池”和源动力;4)2019年实现数智源和明日实业的报表合并,为业绩带来较大增长。

    2019年,公司在对明日实业和数智源并购后,形成了“云+端+行业应用”的完整垂直产业链,形成了“一体两翼”的未来布局,致力于将“云视频底层技术赋能国产化和垂直应用”。2018年及之前,公司主营业务分为“电话会议服务+网络会议服务+设备”,2019年主营收入拆分调整为云视频服务业务、语音服务业务和技术开发项目。

    公司营业收入和净利润自2011年起一直处于增长趋势，增速较为平稳，2018年公司营收和净利润出现较大幅度下滑，主要由于公司战略调整，由原语音会议转移至视频会议，以及报告期内实施股权激励和重大资产重组共发生费用约1900万元导致。2019年，公司实现营业收入5.35亿元，同比增长139.2%，实现归母净利润9019.70万元，同比增长459.2%。

    分子公司来看，2019年明日实业收入2.11亿元，占比39.4%，净利润4635.57万元，占比51.1%；数智源收入1.30亿元，占比24.3%，净利润4299.99万元，占比47.8%，两家子公司营收占比超60%。

    从收入的产品构成来看，2011-2018年，公司的营业收入主要来源于电话会议服务和网络会议服务，两者之和占主营业务收入的比重稳定维持在95%以上，其中电话会议服务收入始终占据主导，但近年来网络会议服务收入逐年增加，占比不断提升，与电话会议服务的差距越来越小。根据2018年公司年报，电话会议服务收入1.18亿元，占总营收比52.7%，网络会议服务收入0.99亿元，占总营收比44.2%，仅比电话会议服务低9个百分点。

    2019年主营收入拆分调整为云视频服务业务、语音服务业务和技术开发项目。

    一、云视频服务业务（云视频硬件+SaaS业务）：云视频服务业务2019年实现营收3.88亿，同比增长267.6%，总营收占比为72.6%，毛利率为53.8%，同比降低2.8个百分点，业绩增长主要受益于云视频硬件业务和SAAS业务的快速拓展，2019年与多家国内外巨头企业达成长期合作，出货量增长明显；

    二、语音服务业务：语音服务业务2019年共实现营收0.82亿，同比下降30.8%，总营收占比为15.3%，毛利率为33.7%，同比下降5.0个百分点；

    三、服务和技术开发项目：服务和技术开发项目2019年共实现营收0.63亿，总营收占比为11.9%，毛利率为61.8%。

    分地区来看，2019年公司国内和国外市场分别实现营业收入4.77亿元和0.58亿元，占营业收入比重89.1%和10.9%。对比2018年同期，国内业务占比下降10.9个百分点，海外业务占比上升10.9个百分点。

    一、在国内业务方面，公司与越来越多的下游头部品牌和厂商建立合作，在2019年10月发布了4K超高清新品，进一步巩固了规模优势；

    二、在海外业务方面，与美国杜比公司等国外多家知名品牌和音视频厂商建立了合作关系，形成了“5G+Al+4K 超高清”的下一代云视讯终端的大规模出货，进一步巩固了规模优势，实现海外业务的扩展。

    2020年一季度，公司实现营业收入1.24亿元，同比增长0.5%，实现归母净利润1340.15万元，同比下降59.3%。一季度利润有所下滑，主要是由于费用端上升比较多：1）股权激励费用约1600万元；2）在疫情期间推广免费云视频SaaS账号产生的带宽成本和市场推广费用等同比提升较大。

    今年一季度，公司国产化云视频SaaS 软件业务，以及云视频终端硬件业务都取得了长足的增长，同时，在线教育和双师课堂业务等行业应用解决方案也得到逐步落地：

    国内疫情的发展带动云视频SaaS业务用户量和收入实现较快增长。云视频SaaS用户数增长达到十几倍；在线时长增长约800%，其中，教育业务疫情期间累计覆盖26 个省近2000 所学校和机构；云视频SaaS订单同比增长近100%，付费转化率达到近20%。

    随着国内外疫情的发展，公司云视频硬件订单也实现大幅增长。云视频终端硬件订单同比增长约200%；其中，全球疫情爆发期间，海外订单实现100%增长。

    语音服务业务收入同比增长约200%。

    由于SaaS业务订单一般是分为12个月进行确认，再加上付费用户转化率有所滞后，另外硬件从收到订单到交付也需要按照全年产能进行排产，所以我们认为云视频SaaS业务和硬件业务对业绩的拉动将逐季度得到体现。

    2、毛利率小幅度上升，费用率有所下降，研发投入进一步提升

    毛利率方面，2019年公司毛利率小幅度上升，总体比较稳定。2019年公司综合毛利率51.8%，同比增长4.7个百分点。云视频服务业务毛利率53.8%，同比下降2.8个百分点；语音服务业务毛利率33.7%，同比下降5.0个百分点；服务和技术开发项目毛利率61.8%。

    费用方面，销售费用同比上升58.5%，销售费用率12.1%，同比下降6.2个百分点；管理费用同比增加89.6%，管理费率16.6%，同比下降4.4个百分点；财务费用同比下降21.8%，财务费用率-0.5%，同比上升1.0 个百分点。期间费用率变化是重组成功后合并财务报表所致。

    研发费用3380.03万元，同比增加133.6%，研发费用率6.3%，同比下降0.2个百分点，研发投入5425.1万元，同比增长274.9%，占营业收入比例上升3.7个百分点。公司研发项目旨在不断提高公司核心竞争力，强化公司在核心领域的技术积累同时，通过不断完善产品方案，推动公司在各细分市场的产品落地，加快客户产品的市场化进度。

    子公司明日实业在4K超高清摄像机、4K一体化终端、个人一体化桌面终端、直播摄像机智能升级等技术方面持续投入，不断提高技术领先性，增强核心技术的积累；子公司数智源聚焦自主产品，遵循“AI Inside、大数据”的产品战略，形成面向视频大数据的产品体系，先后发布深维数据、智联平台、全景展示平台，智享云课堂、E学院（教育事业部），海关智慧查验、智慧物流、智慧旅检、智慧监管场所（海关事业部）等多个行业化产品。

    3、现金流表现良好，业务实现较快发展

    2019年实现1.06亿元经营现金流，同比增加165.2%。其中，第四季度经营现金流分别为1.17亿元，贡献率为110.4%，2020年一季度，公司经营活动现金流为316.93万元，与去年同期比，实现由负转正。2019年公司经营性现金流表现良好的主要原因是公司业务较快发展，营业收入大幅度增加。2020年第一季度经营活动现金流表现良好的主要原因是加强收款力度的同时，加大供应商协同工作。

    4、投资设立会畅超视和会畅云视，深耕云视频底层技术，赋能国产化和垂直应用

    会畅超视和会畅云视未来将主要负责超高清、国产化平台的技术研发、业务落地和对外技术合作，有助于加快公司新技术、新产品的研发及产业化，推进云视频服务解决方案的加速落地，进一步提升公司在5G和超高清时代的核心竞争力。公司目前正在进行超视云项目的研发，从2019年8月份开始进入开发阶段，计划分三阶段进行，目前已完成一阶段的适配和交付。通过超视云项目的研发适配国产操作系统和芯片，满足政府和企业日常远程办公对于信息安全和自主可控的需求，以公有云或私有化部署的形式提供客户对于自主可控办公、协作系统的应用需求。超视云项目研发作为国产化操作系统UOS 的标准组件内置在国产整机中提供客户使用。

    公司注重云视频底层技术的投入，在云视频终端上，公司已逐步实现芯片和核心元器件的国产化，在核心音视频技术上均采用自有研发的专利算法。公司国产化云视讯平台在2019年积极与统信软件展开合作，积极完成了适配国家统一操作系统UOS的第一个版本：会畅超视云。会畅超视云完成了基于国密的双重加密研发，能提供通道加密以及端到端双重加密；同时公司自主云视频平台也在2019年内通过了国家公安部等级保护3.0认证；另外公司也完成了传统语音业务（电话会议）与国产化云视频平台融合，语音业务已作为云视频平台的重要功能模块。2019年是国产化和超高清元年，公司未来将致力于将“云视频底层技术赋能国产化和垂直应用”，打开成长新空间。

    5、云视频硬件为华为云视频硬件核心合作方，大力推进国产化，同时与国外多家知名品牌建立合作关系

    子公司明日实业主要生产智能云视频硬件产品，出货量在国内排第一。公司在云视频平台服务上已是多年向华为提供网络直播服务的合格供应商，子公司明日实业在2019年通过华为合格供应商资格认证，再次证明公司在信息通信类4K超高清摄像机和云视频终端研发制造领域中的技术实力和产品市场竞争能力。

    2019年，子公司明日实业完成领先业界的云视频终端的自动化生产线改造和升级，产能实现跃升。在国内业务方面，与越来越多的下游头部品牌和厂商建立合作，也在2019年10月发布了4K超高清新品，进一步巩固了规模优势；同时在海外业务方面，与美国杜比公司等国外多家知名品牌和音视频厂商建立了合作关系，形成了“5G+AI+4K超高清”的下一代云视讯终端的大规模出货，进一步巩固了规模优势。

    此外，配合公司云视频国产化战略，明日实业也推出了全国产化的云视讯终端，从芯片到核心元器件和底层算法都实现了国产化，在核心音视频技术上都采用自主研发的专利算法，并针对国产统一操作系统UOS进行了优化，能基于国产架构提供优质的音视频一体化体验。

    6、重点发力教育行业，未来有望进一步向大企业客户渗透

    2018年教育部下发《教育信息化2.0行动计划》，落实推进以双师课堂为核心远程教学场景，教育信息化由1.0向2.0推进，目前常态化互动录播（双师课堂）已成为体制内K12教育均衡化的主要运用手段和技术路线。2019年，国家教育部、财政部和发改委三部委联合发布“薄改2.0专项资金计划”，进一步落实了体制内双师课堂的支持经费，2019年也成为了体制内双师课堂元年。

    公司于2019年5月成立全资子公司“会畅教育”，专注于将面向5G和4K超清的云视频技术赋能于体制内中小学双师课堂。10月，会畅教育参加青岛全国教育装备展，首次展出了与合作伙伴中国联通一同搭建的山东的中小学5G+4K的双师教育方案。2019年教育子业务在市场拓展上也按计划推进，覆盖了全国超过20个地市县的中小学“双师课堂”试点，同时加强与运营商的合作，加快推动公司双师教育产品“智享云课堂”的区域级落地。

    新冠疫情期间，公司双师教育产品“智享云课堂”和中国联通合作，是首批通过云计算开源产业联盟授予的“可信云”（企业级SaaS服务评估）认证的几个产品之一；同时覆盖了26个省超过1600所学校和机构的师生员工，也成为部分地区推荐的“中小学十大网课平台”之一。

    7、云视频应用领先企业，维持“强烈推荐-A”评级

    公司拥有“云+端+行业”的完整云产业链布局，同时不断注重云视频底层技术的研发投入，具备核心技术+全产业链布局的竞争优势，5G时代，云视频+垂直行业应用的市场规模有望扩展到千亿级别，我们看好公司在5G时代的成长空间。

    从估值来看，目前会畅通讯PS估值为10倍左右，ZOOM目前在美股享有较高估值溢价，PE达数千倍，PS48倍左右。我们认为整个云视频行业还处于大拐点加速发展的初期，同时公司有成长为中国云视频应用龙头企业的潜力，公司估值提升空间较大。

    预计2020-2022年净利润分别为1.33亿元、1.76亿元和2.32亿元，对应2020-2022年PE分别为52.4X、39.7X 和30.2X，对应PS分别为9.9X、7.5X、5.7X。维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：5G发展不及预期；云视频发展不及预期；短期市场流动性风险；市场竞争