华创阳安(600155):高投资业务占比加大业绩波动;信用减值拖累1Q20业绩

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:姚泽宇/蒲寒/王瑶平 日期:2020-04-30

2019 年及1Q20 业绩低于我们预期

    公司2019 年营收同比+33%至24.8 亿元,归母净利润同比+74%至2.6 亿元,扣非后归母净利润同比+184%至4.4 亿元,每股盈利0.15元,低于我们预期,主因人力成本增加及确认股份支付费用带来的管理费用大幅提升。子公司华创证券2019 年营收同比+37%至25.02 亿元(证券行业报表口径),净利润同比+123%至5.43 亿元。

    公司1Q20 营收同比+75%至7.5 亿元,归母净利润同比-51%至1.3亿元(证券子公司月报1-3 月盈利同比-31%),低于我们预期,主因投资收入波动及信用减值增加(1Q20 1.4 亿元 vs. 1Q19 -6,325万元/4Q19 -3,929 万元)。

    发展趋势

    投资业务占比高、业绩波动大。19 年投资收入同比+36%至12.6亿元,占比51%。投资资产规模较年初+14%至201 亿元,其中债券类占比达78%。1Q20 投资收入同比-40%/环比-17%至3.2 亿元、占比42%,受市场波动影响较大(1Q20 沪深300/创业板指-10%/+4% vs. 1Q19 +29%/+35%)。

    其他证券业务方面:1)经纪业务:19 年经纪净收入同比+33%至6.2 亿元,其中代理买卖证券收入同比+28%、席位租赁收入同比+13%/占证券经纪收入比例33%;1Q20 受益于市场交投活跃(股票ADT 同比+47%),经纪收入随市增长。2)投行业务:19 年投行净收入同比+49%至2.3 亿元,债券/股票承销额同比+125%/-78%;1Q20 股债承销增长(债券/股票承销额同比+3.0x/+9.8x)带动投行收入提升明显。3)资管业务:19 年资管净收入同比-26%至1.4 亿元,规模较年初-31%至1,053 亿元。4)信用业务:19 年利息净收入1.03 亿元,其中两融利息收入同比+43%至1.8 亿元、两融规模同比+59%至28.6 亿元,股票质押利息收入同比+2%至4.0 亿元、表内股质规模同比-31%至48.7 亿元;1Q20 利息净收入80 万元,其中融出资金(同比+40%/环比+4%)及负债规模(同比+13%/环比+5%)增长分别带动利息收入/支出同比+22%/+8%。

    成本端来看:1)费用高企拖累19 年业绩:19 年管理费用同比+50%至18.8 亿元,对应费用率同比+8.3ppt 至76%,主要为人力成本增加及确认的股份支付费用。2)信用减值高位拖累1Q20 业绩:1Q20信用减值1.4 亿元(vs. 1Q19 -6,325 万元/4Q19 -3,929 万元)、占利润总额74%。

    盈利预测与估值

    由于上调费用率及资产减值假设,我们下调2020 年盈利29%至5.1亿元,引入2021 年盈利5.6 亿元。公司当前股价对应1.32x 2020eP/B(剔除商誉后1.76x)。维持中性评级,下调目标价18%至12.2元,对应1.46x 2020e P/B(剔除商誉后1.95x)及11%上行空间。

    风险

    交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。