双汇发展(000895)公司动态点评：Q1收入高增长 20年有望加速换挡

　　事件：公司发布2020 年一季报，实现营业总收入175.92 亿元，同增46.94%，归母净利润14.65 亿元，同增13.82%，扣非归母净利润13.90 亿元，同增13.28%。

    　　Q1 收入超市场预期，预收等指标表现亮眼。我们曾预计Q1 公司整体收入增速在±30%，实际增速为46.94%，营收增速超预期。1Q20 公司肉制品业务收入为66.4 亿元、同增13.3%，营业利润为13.5 亿元、同增39.2%，主要受益于疫情期间促销活动减少；屠宰业务收入为116.4 亿元、同增66.3%，受益于疫情期间的刚性需求以及小企业及夫妻店关门，营业利润为4.1 亿元、同降24.1%。受疫情影响，消费者居家比例提升，疫情前期对火腿肠的需求旺盛，拉动肉制品行业营业收入。屠宰行业加速产能出清，利好头部公司，预计收割市场份额的增量在3%-5%。1Q20 公司存货同增66.11%，借助中美猪肉价差，有望增厚利润空间；预收款为22.6 亿元，较去年同期增长约300%，出现历史高峰；经营性现金流净额为17.9 亿元、较去年同期增长541%。

    　　费用率率阶段性下行，净利水平略有调整。毛利率同降4.04pct 至16.96%，估计屠宰业务的成本上升抵消了肉制品业务的提价效应；净利率同降2.50pct 至8.61%。1Q20 公司期间费用率同降2.61pct 至5.06%，其中销售费用率同降2.02pct 至3.39%，主要系促销费用减少；管理费用率同降0.57pct 至1.58%；财务费用率同降0.03pct，基本保持稳定。

    　　生猪养殖+肉鸡产业化项目，完善公司产业链条和产业布局。公司为完善猪肉产业链，扩大禽业规模，壮大企业实力，拟在辽宁省阜新市彰武县投资建设生猪养殖及肉鸡产业化项目，预计固定资产投资约27.15 亿元。生猪养殖项目预计固定资产投资约9.8 亿元，预计年出栏生猪50 万头。肉鸡产业化项目投资约17.35 亿元，预计年出栏和屠宰肉鸡1 亿只。

    　　长期逻辑顺畅，有望享受估值溢价。利润贡献较大的肉制品业务有望在中长期享受提价红利和产品结构升级，前期内部改革与调结构为长期盈利奠定基础，肉制品业绩有望进入加速阶段；屠宰业务将受益于行业整合机遇与中美猪肉价差红利。基于以上，一方面公司的中长期逻辑较为顺畅，业绩增长有望进入加速提挡阶段，ROE 将持续提升；另一方面随着肉制品进入盈利释放期，公司的消费属性将增强，屠宰周期性将减弱，因此我们认为公司有望突破历史估值区间，享受高估值溢价。

    　　盈利预测及投资建议。我们预计2020-2022 年公司收入分别为699.4/786.0/872.7 亿元，净利润分别为67.3/77.2/87.7 亿元，EPS 分别为2.03、2.33、2.64，对应PE 分别为20、17、15X。鉴于公司业绩持续改善，将逐渐得到市场认可，若估值提升到26X，则对应股价为52.8 元。公司作为高分红率标的，是稳健价值投资的较优选择，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：原料价格波动，新品拓展不及预期，冻猪肉进口价格上涨，食品安全问题。