欧派家居(603833)年报点评：定制龙头不改成长本色 大家居+全渠道建设更上层楼

事件描述

    公司发布2019 年年报：2019 年，公司实现营业收入135.33 亿元，同比增长17.59%；归属于上市公司股东的净利润18.39 亿元，同比增长17.02%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损1.25 亿元，同比下滑265.03%。业绩基本符合预期。

    事件点评

    2019Q4 公司业绩边际向好，归母净利润增速环比Q3 大幅提升。公司2019Q4 实现营业收入39.98 亿元，同比增长20.70%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长24.12%；实现扣非后归母净利润3.90 亿元，同比增长10.43%。公司2019Q1/Q2/Q3 营业收入增速分别为15.57%/12.51%/20.10%；归母净利润增速分别为25.14%/13.48%/14.65%；扣非后归母净利润增速分别为20.96%/14.97%/10.52%。 公司Q4 营收、归母净利润增速环比分别增加0.60、9.47pct。

    定制家具龙头地位稳固，在近三年地产和渠道红利递减、行业竞争骤然加剧的背景下，公司营收/净利润、市场份额保持快速增长，表现出优秀的经营能力和成长性。2017-2019 年间，同处定制家具第一阵营的欧派家居、索菲亚、尚品宅配营业收入的年均复合增长率分别为18.06%、11.69%、16.79%；归母净利润的年均复合增长率分别为18.95%、9.00%、17.91%；在9 家定制家具上市公司中，欧派营收所占比重由33.25%提升0.99pct 至34.24%，归母净利润所占比重由36.15%提升2.26pct 至38.41%。

    毛利率承压下降，期间费用率显著优化。公司毛利率、净利率分别为35.84%、13.59%，较去年同期变化-2.54、-0.07pct。销售期间费用率为20.85%，较去年同期降低1.30pct。其中，销售费用率9.68%（-0.55pct）；管理费用率11.68%（-0.52pct）；财务费用率-0.51%（-0.23pct）。分品类来看，橱柜/衣柜/卫浴/定制木门毛利率分别为36.60%/39.91%/26.20%/12.38%，同比分别下降3.21/2.06/0.28/1.20pct。

    大家居战略生根开花，新品类贡献显著提升，非橱柜类销售收入占比提升至47.20%（+3.10pct）。分产品品类来看，2019 年橱柜实现收入61.93亿元（+7.43%），全年橱柜整装订单接单突破6 亿元，同比增长高达106%。

    非橱柜类产品的业绩贡献不断提高，其中，衣柜全年实现收入51.67 亿元 （+24.56%），收入占比提升2.14pct 至38.18%；整体卫浴实现收入6.24 亿元（+37.67%），收入占比提升0.67pct 至4.61%；木门实现收入5.97 亿元（+25.86%），收入占比提升0.29pct 至4.41%。

    全渠道营销成效显著：零售渠道收入增长14%以上，大宗业务、整装大家居保持高速推进。2019 年，公司直营、经销渠道分别实现收入3.48、105.56 亿元，同比增长14.13%、14.91%。大宗业务实现收入21.62 亿元，同比增长52.53%，报告期内，公司成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目，充分利用欧派橱柜的先入优势，开拓其他品类的百强地产战略和项目开发（尤其是精装修必备的木门、淋浴房、工程百货等品类）。欧派整装大家居全年实现接单业绩近7 亿元，截至2019 年年末，公司整装大家居共拥有经销商275 家，开设整装大家居门店288 家。

    子品牌建设卓有成效，欧铂丽、欧铂尼快速成长。分品牌来看，2019年，欧派、欧铂丽、欧铂尼分别实现营业收入120.43、7.25、5.97 亿元，同比增长率分别为15.87%、56.85%、25.86%；毛利率分别为37.05%、34.65%、12.38%，分别同比增减-2.88、7.76、-1.20pct。多品牌体系运营下，公司产品层次更加丰富、受众更加多元，欧派、欧铂尼产品定位中高端，面向追求高品质生活的人群；欧铂丽家居定制为欧派集团轻时尚品牌，瞄准大众刚需市场，以“年轻时尚、高质低价、功能实用”为产品设计核心。

    投资建议

    预计公司 2020-2022 年实现归母公司净利润为19.49、22.05、25.65 亿元，同比增长5.96%、13.11%、16.37%，对应的EPS 为4.64、5.25、6.11元，PE 为23.27、20.58、17.68 倍，维持“增持”评级。

    存在风险

    宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；市场推广不达预期；原材料价格波动风险；经销商管理风险；大宗业务回款风险等