深度*公司*山煤国际(600546)：19年业绩增长4倍 多重增长支撑可持续高质量发展

19年归母净利润大增433%至11.7亿元，持续好业绩。主要由于剥离贸易业务后轻装前进，资产质量、盈利指标持续明显改善。煤炭产量增长12%至3,841万吨，内生增长持续向好。进军光伏领域，积极转型新能源打开后续盈利空间。

    山西国改、内生外延增长等多重增长支撑可持续发展。维持买入评级。

    支撑评级的要点

    19 年归母净利润大增433%至11.7 亿元，持续好业绩，盈利指标、资产质量持续改善中。19 年归母净利润同比增长433%至11.7 亿元，在业绩预告的上限。每股收益0.59 元。扣非后归母净利润12.7 亿元，同比增加150%。每股派息0.06 元，派息率10%。主营收入同比减少1%至377 亿元，主营成本同比减少4%至294 亿元，毛利润同比增加9%至83 亿元。期间费用率由8.2%下降至7.3%，表现较好。营业利润同比下降3%至28 亿元。导致业绩大幅增长的是少数股东权益的大幅减少66%至4.1 亿元，我们认为主要是由于剥离了盈利能力欠佳的贸易子公司所致。毛利润率由20%增长至22%，经营利润率由7.5%微降至7.4%。值得注意的是净利润率由0.6%大幅增长至3.1%，这是公司历史上的最好记录。净资产收益率由5%大幅增长至17%，资产负债率由79%下降至76%。公司盈利指标、资产质量、业绩具有明显提高，位于历史高位。

    煤炭产量继续较快增长，剥离贸易业务是主要盈利增长来源。19 年煤炭产量3,841 万吨，同比增加12%，主要来自于收购集团煤矿以及自身产能的提高。

    煤炭销量1.08 亿吨，同比减少4%，主要是剥离贸易公司减少了贸易煤的销量。包括贸易煤的吨煤价格逆势增长5%至345 元，吨煤成本增长2%至269元 （自产煤吨煤成本111 元，同比增加11%）。吨煤毛利增长13%至76 元，不考虑占收入比例1.4%的非煤业务，吨煤净利大幅攀升456%至11 元。剥离贸易业务带来的好处十分明显。

    剥离贸易资产后，盈利能力创历史最好水平。近年来，公司持续剥离亏损的贸易资产，16、17 年以来累计剥离14 家子公司，19 年再次剥离11 家子公司部分股权，可以看到，目前公司轻装前进，经营效率、资产质量，盈利能力持续得到优化，再创历史最好水平。

    积极转型新能源，进军光伏领域，打开后续盈利空间。2019 年7 月26 日公司公告与钧石公司签署《战略合作框架协议》，双方拟共同建设总规模10GW 的异质节电池生产线项目。进军具有广泛发展前进的光伏业务有助于公司构建新的业务增长点，与现有传统能源形成互补，提高竞争力和抗风险能力。公司及母公司自身煤炭储备有限，转型意愿较强，光伏业务后续盈利空间较大。

    后续看点多，内生、外延、国改、剥离亏损资产、转型新能源。母公司承诺把全部资产注入上市公司，山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。目前集团仍有800 万吨产能。此外山煤国际自身仍有在建产能360 万吨左右，公司具备内生外延增长空间。作为重点煤企，公司是山西国企改革的重要标的，公司积极响应山西能源革命，转型意愿较强，进军新能源光伏领域后，后续盈利空间打开。

    估值

    由于疫情对行业和经济的冲击比较大，我们分别下调20/21 年每股收益24%、8.2%至0.48 元、0.61 元。20 年市盈率17.5 倍，市净率1.9 倍。作为有多重增长潜力的公司，新能源业务转型和业绩向好有望消化估值，维持买入的评级。

    评级面临的主要风险

    业绩不稳定，进军新能源失败或低于预期，煤价下跌