嘉化能源(600273)：物流受限导致各产品销量下滑 磺化医药、脂肪醇酸产品毛利率逆势继续提升

　　公司发布 2020 年一季报，业绩符合预期。1Q2020 年实现营业收入11.82 亿元(YoY-16.83%,QoQ-9.51%)，归母净利润为2.43 亿元( YoY-28.37%,QoQ-14.74%)，在此前发布的预减公告的中值附近，符合预期。1Q2020 年净利润同比下滑主要是由于受外部环境影响，交通物流受限，脂肪醇（酸）、磺化医药系列产品、氯碱销量同比较大幅度下滑，但整体毛利率保持平稳，同比微跌0.08 个百分点至33.80%。

    　　磺化医药系列产品高端化带来价格和毛利率的齐升，但受外部环境影响销量同比下滑。交通物流受限，2 月份下游客户开工减少，磺化医药系列产品产量同比略增3.18%，但销量大幅下滑37.93%，库存有所增加。随着高附加值产品BA 产销量的提升和TA 装置的投产，磺化医药系列产品中高附加值产品占比大幅提升，1Q2020 年销售均价同比上涨8.13%，毛利率同比扩大2.92 个百分点至64.69%。正在扩建的4000 吨BA 以及3 万吨/年三氧化硫连续磺化生产装置预计将于2020 年底投产，成为未来两年新的利润增长点。

    　　脂肪醇酸价格毛利率双升，蒸汽产销量下滑，氯碱装置降负荷。受外部环境导致的物流不畅影响，1Q2020 公司脂肪醇酸产销量同比分别下滑17.7%、15.07%，但均价同比仍上涨3.58%，毛利率同比亦上升3.59 个百分点至20.22%，为2016 年下半年以来单季度最高。由于园区内企业开工受限，蒸汽需求量减少，1Q2020 年公司蒸汽产销量同比分别减少7.42%、9.61%，毛利率同比继续上升2.34 个百分点至33.15%。氯碱装置减负荷，价格同比下滑9.73%，毛利率同比下降3.32%至38.19%。

    　　逐步完善氢能源产业链布局。2019 年公司先后和美国空气产品公司合作，利用公司的副产氢气和园区内低成本工业液氮，引进先进的液氢生产技术，实现低成本大规模氢气的制备、运输。联合国富氢能、上海重塑成立江苏嘉化氢能科技有限公司，致力于长三角地区加氢站的投资、建设及运营，通过车站联动的方式，实现加氢站对物流车的氢能及时供应。

    　　与浙江能源集团签署《战略合作框架》和《氢液化工厂合作框架协议》，双方将合作开展氢液化项目，联合建立国内首座商用液氢装置，通过对嘉化能源厂区氯碱装置部分进行项目技改，建设氢气提纯和液化装置。加快完善氢能源产业链的布局。

    　　投资评级与盈利预测：公司磺化医药系列产品扩产以及VCM、PVC 项目的逐步达产将带来公司业绩的持续增长，布局氢能业务打开成长空间，我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测为11.66、15.15、18.18 亿元，对应当前股价PE 分别为11、8 和7 倍，维持增持评级。

    　　风险提示：1.烧碱、脂肪醇酸产品价格大跌；2.原料棕榈仁油等价格大涨；3.园区企业复工缓慢带来的蒸汽需求量下滑。