今世缘(603369)2019年报及2020年一季报点评：2020年目标理性务实 稳扎稳打向前进

2019 年业绩符合预期，2020Q1 业绩不及预期

    2019 年营收48.70 亿（+30.35%），归母净利润为14.58 亿（+26.71%）；其中2019Q4 营收7.57 亿（+30.97%），归母净利润1.64 亿（+34.43%）。2020Q1营收17.70 亿（-9.41%），归母净利润5.80 亿（-9.52%）。考虑春节错峰因素，2019Q4+2020Q1+△预收款为15.15 亿（-8.57%）。毛利率2019 年72.79%（-0.08pct），推测系产品货折较多及核算方式（部分费用转成本）变化所致，2020Q1 为73.21%（-1.44pct），推测系货折费用确认较多及核算方式变化所致。净利率2019 年29.94%（-0.86pct），2020Q1 为32.79%（-0.04pct），系毛利率下滑1.44pct、销售费用率下降3.39pct、营业税金及附加增加0.95pct 等所致。2020Q1 预收款为2.9 亿，同比同期基本持平，环比下降77.6%。2020Q1经营性现金流净额为-2.36 亿，系销售商品及提供劳务收现下滑23%所致。

    国缘占比稳步提升，淮海大区表现亮眼

    分产品来看，2019 年特A+营收27.16 亿（+47.20%），保持高增长，其中预计四开、对开增幅均超40%，预计国缘占比提至70%左右；V 系列3 亿销售额（含税口径）。2020Q1 特A+营收下滑4%，预计国缘整体下滑4%左右。

    2019 年销量3.16 万吨（+17.72%），吨价15.41 万元/吨（+10.39%），量价齐升驱动公司发展。分区域来看，2019 年淮安、盐城大区增速均超15%至营收分别为10.54 亿、6.21 亿；南京大区12.73 亿（+53%），品牌势能持续释放；苏中、苏南大区亦保持20%稳健增长；淮海大区3.62 亿（+68%），低基数高增长。省外3.09 亿（+55%），继续保持高增长，占比6.3%。预计省外山东大区2019 年1 亿销售额（含税口径），成为省外第一大市场。疫情影响下，除淮海大区个位数正增长外，其余各大区均出现个位数或两位数下滑。

    目标理性务实，稳扎稳打向前进

    2020 年公司目标是收入和利润双10%以上，考虑公司期权激励要求（2020年目标超11%），我们认为公司目标理性务实，稳扎稳打向前进。当前公司处于势能释放期，短期库存良性、产品价格稳定及销售确定性高，中期产品结构持续优化，省内渠道下沉增量可期，长期跟随苏酒构建周边板块机会，省外有序扩张。我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.31/1.64/2.10 元，当前股价对应PE 分别为25/20/16 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情拖累消费；核心产品增长不及预期；省外扩张不及预期