古井贡酒(000596)：费用确认节奏拖累2019Q4业绩 2020年目标积极

　　事件：公司公布年报，2019 年古井贡酒销售量9.03 万吨/+9.06%；实现营收104.17 亿元/+19.93%，归母净利润20.98 亿元/+23.73%；预收账款5.3 亿元/-53.87%；其中2019Q4 实现营收22.1 亿元/+15.07%，归母净利润3.56 亿元/-19.02%。2020 年一季度实现营收32.81 亿元/-10.55%，归母净利为6.37亿元/-18.71%，经营现金流16.33 亿元/+62%。2019Q4 营收+2020Q1 营收+Δ预收账款57 亿元/+5.2%。

    　　广告和劳务费用确认拖累2020Q4 盈利

    　　2019Q4 公司毛利率78.2%，同降1.07pcts；税金及附加占比17.3%，同升2.41pcts，销售费用7.72 亿元/+80%，销售费用率34.9%（+12.53pcts）；管理费用率11.1%，同降0.67pcts，净利率17.0%，同降6.49pcts；主要系:（1）四季度确认央视春晚等广告费用，同时劳务费用同比增长30%；（2）税金及附加增加0.97 亿元，同比增长34%，我们判断系四季度补交部分消费税所致。

    　　2020Q1 现金流与预收款表现良好，黄鹤楼短期受冲击较大2020Q1 公司收入32.81 亿元/-10.6%，预收账款15.33 亿元/+189%，现金回款44 亿元/+35%，收入+Δ预收37.0 亿元/+5.7%；主要系春节打款费用支持，经销商提前打款订货所致。受新冠疫情影响，白酒需求短期速冻，公司坚持费用不减、力度不减、空中宣传不减，放缓投放节奏消化渠道库存，减轻市场压力；2019 年黄鹤楼（武汉销售占比高）营收11.54 亿元，利润1.29 亿元，若扣除黄鹤楼影响，我们测算营收和利润增速将升高约5pcts，至-5%和-14%。

    　　分区域来看，2019 年华北地区营收5.57 亿元/+27.61%，毛利率66.91%，同升4.15pcts，盈利改善明显；大本营华中（主要是安徽+湖北）营收93 亿元/+18.6%，毛利率下降1.2pcts 拖累全年毛利下滑1.05pcts。

    　　结构逐步优化，2020 年收入目标116 亿元

    　　2019 年公司白酒收入102 亿元/+19.3%，量价分别贡献9.1%和9.4%；安徽地区三四线城市消费释放，省内主销价位由100 元逐步跃升至200 元+，古8及以上产品受益消费升级，放量增长，预计占比接近30%。2020 年公司营收目标116 亿元/+11.36%，利润总额目标29.90 亿元/+4.08%。

    　　省内产品结构升级逻辑不变，维持“强烈推荐”评级我们预计公司2020~2022 年归母净利润分别为23.33/26.68/31.30 亿元，同比增长11.2/14.3/17.3%；当前股价对应PE 分别为29.4/25.7/21.9 倍。省内经济发展良好，叠加棚改政策加速推进带来的财富效应，预计消费升级趋势不改，结构提升逻辑不变，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情持续时间拉长致需求持续下滑，省外拓展不及预期等风险。