泸州老窖(000568)2019年报与20Q1点评:理性应对 目标务实 保持定力追求长期良性发展

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:吕昌/周缘 日期:2020-04-30

  事件:公司发布2019 年报和2020 年一季报,2019 年实现营收158.17 亿,同比增长21.15%,归母净利润46.42 亿,同比增长33.17%,EPS 为3.17 元。我们在业绩前瞻中预测公司2019 年营收和归母净利润分别同比增长23%和36%,公司2019 年业绩略低于预期。20Q1 实现营收35.52 亿,同比减少14.79%,归母净利润17.07 亿,同比增长12.72%,我们在业绩前瞻中预测公司20Q1 营收和归母净利润分别同比增长0%和10%,公司营收增速低于预期,净利润增速略好于预期。合并19Q4+20Q1,营收同比减少1%,归母净利润同比增长13%。2019 年拟以总股本为基数,每10 股派发现金股利15.9 元(含税),分红率50%。

      投资评级与估值:考虑到新型冠状病毒肺炎疫情对白酒消费带来的阶段性影响,以及一季度收入下滑,我们下调20-21 年盈利预测,新增2022 年盈利预测,预测2020-2022 年归母净利润为50.2、64.2 和81 亿(前次20-21 年为58.9、71.1 亿),同比增长8%、28%和26%,对应EPS 为3.43、4.39、5.53 元,当前股价对应PE 分别为24x、19x、15x,维持买入评级。泸州老窖在16-19 年重新构筑了扁平化的渠道模式和销售体系,清晰的梳理了覆盖高中低的五大单品矩阵,并持续聚焦投入,打造国窖1573 和泸州老窖双品牌的品牌力。公司管理层具备丰富的一线销售经验,战略务实,2020 年经营计划不做硬性增速要求,而是保持良性状态,通过积极应对确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距。相信在今年疫情带来的需求冲击和行业进入挤压式竞争的背景下,公司有能力应对挑战,实现长期良性、持续、快速增长。

      19 年国窖1573 保持高速增长,整体产品结构提升,20Q1 因疫情影响营收下滑。2019年全年实现营收158.17 亿,同比增长21.15%。收入增长主因高档酒快速增长带来的产品结构提升, 19 年国窖1573 营收85.96 亿,同比增长34.78%,高档酒占比54.35%,同比提升5.49 个百分点,我们预计高档酒收入增长主要是销量贡献,国窖在四季度分三次渐进式提价,预计当年价格贡献有限,增长主要来自已有市场渠道的进一步精细化运作和空白市场覆盖,增长突出区域为华北等,增速突出区域主要为华东等。中档酒泸州老窖特曲和窖龄酒营收37.49 亿,同比增长2.01%,窖龄以重点区域市场为主,而特曲主要以价格带拉升为主,且特曲在去年10 月完成了九代向十代的升级,出厂价提高到200 元以上,成交价定位在250 元左右,因此并未追求过快销量增长。博大系列营收32.71 亿,同比增长16.54%,低档酒恢复增长。

      2019 年经营活动产生的现金流净额48.42 亿,同比增长12.65%,其中,销售商品提供劳务收到的现金184.83 亿,同比增长24.65%,现金流增速快于收入增速,主因预收款增加。19 年底预收款余额22.44 亿,较18 年年底增加6.40 亿,较19年三季度末增加6.52 亿。一季度收入35.5 亿同比下降15%,国窖1573 在春节前正常回款,预计完成年任务比例在35%左右,实现两位数增长,测算收入占比到70%左右。特曲由于疫情打乱营销节奏,销量受到影响。受疫情影响,整体中档和低档预计一季度有所下滑。20Q1 经营活动产生的现金流净额-3.16 亿,同比减少8.77 亿,经营活动现金流减少主因销售商品收到现金减少。销售商品收到现金27.10 亿,同比下降34.82%,期末合同负债(预收款)6.26 亿,较19 年一季度末减少6.57 亿,较19 年底减少16.18 亿。可以看出,现金回款减少体现出公司在疫情后的影响政策,即不给渠道过多回款压力,保持渠道良性和价盘的稳定,同时3 月来加大销售人员的终端拜访力度,帮助终端加速动销。结合渠道反馈,国窖1573 在节后没有释放配额回款,预计4 月后二季度会逐步回款,因此期末预收款下降。当前时点需求已在逐步好转,渠道库存已在消化,由于节后基本未回款,随着消费的不断恢复估计库存会降至合理水平,二季度恢复打款发货可期,下半年望环比改善。

      高端酒占比提高带动净利率持续提升。2019 年销售净利率29.35%,同比提升2.46 个百分点,净利率提升主因毛利率提升。

      毛利率80.62%,同比提升3.09 个百分点,毛利率大幅提升主因高档酒占比提升与中低档酒毛利率提升。税率12.49%,同比略增0.19 个百分点。销售费用率26.47%,同比提升0.48 个百分点,公司继续加大品牌和渠道建设投入;管理费用率(含研发费用)5.69%,同比下降0.32 个百分点。

      20Q1 销售净利率48.59%,同比大幅提升11.31 个百分点,净利率提升主因毛利率提升、税率下降与费用率下降。Q1 毛利率86.85%,同比提升7.70 个百分点,主因国窖1573 占比提高。税率5.91%,同比下降5.62 个百分点,税率下降估计为受疫情影响本期发货减少,市场以消化厂家和渠道库存为主,生产端向销售端确认的当期消费税减少。销售费用率13.67%,同比下降3.26 个百分点,疫情影响下部分市场支持和建设费用减少,管理费用率(含研发费用)4.87%,同比上升0.97 个百分点。

      股价上涨的催化剂:业绩超预期

      核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求