智飞生物(300122):直销制胜 研发致远

类别:创业板 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸 日期:2020-04-30

1Q20 扣非净利润下滑1.5%

    4 月28 日公司公告一季报,1Q20 实现营收26.3 亿元(+14.9% yoy),归母净利5.2 亿元(+2.9% yoy),扣非净利5.2 亿元(-1.5% yoy),业绩符合此前预告。我们看好新冠疫情后非免疫规划疫苗接种率提升、结核产品上市后公司自主收入大幅跃升,我们维持盈利预测,预计2020-22 年归母净利33.3/45.3/59.2 亿元,同比增长41%/36%/31%,给予代理产品2020年PE 估值30x、自研产品2020 年PE 估值88x~105x(基于PEG=1.6~1.9,可比公司1.0~1.9),对应市值1385~1497 亿元,对应股价86.55~93.57元,维持“买入”评级。

    一季度平稳度过疫情,全年接种率有望逐季提升

    得益于强大的销售能力与终端覆盖,公司一季度平稳过渡:1)往年公司均会在春节前加大销售,平滑假日影响;2)今年2 月疫情影响显著,公司加强线上推广;3)今年3 月发货恢复至70-80%,4 月发货基本完全恢复;4)公司发货以终端使用为主,一般终端库存约1 个月;5)疫情期间自上而下重视疫苗研发,公众预防意识不断强化,全年二类苗接种率有望大幅提升。

    代理产品:HPV 供需紧张,存量消化超五年

    我们预计代理产品1Q20 收入同比增长在20~30%,我们预计2020 年收入同比增长45~50%:1)HPV 疫苗生产于美国/爱尔兰、分装于荷兰、目前供应稳定,1Q20 合计批签发量约154 万支(同比增长23%),我们预计2020 年收入增速约50%;2)1Q20 RV5 批签发量约117 万支(同比增长超3 倍),我们预计2020 年收入增速约60%。

    自主产品:结核产品上市将推动2020 年收入端跃升

    我们预计自主产品1Q20 收入同比下滑超50%,疫情后婴儿补种推动2020年收入同比增长40%:1)AC-Hib 三联苗水针剂型已停产,我们预计2020年销售存货(货值约3 亿元),无佐剂冻干剂型有望2022 年上市销售;2)2020 年规格升级的MCV2、Hib、MPSV4 有望实现12~13 亿元收入;3)EC 诊断试剂即将获得生产批件,我们预计将应用于新生入学、新兵入伍、职工体检等场景,全面替代PPD,首个销售季度有望实现500 万人份、收入冲刺1~2 亿元;4)母牛分枝杆菌疫苗我们预计4~5 月获批,将承接潜伏性结核感染者,首个销售季度有望实现20 万人份、收入冲刺4 亿元。

    研发布局:三年看本土仿制,五年看全球仿制,十年看全球创新

    公司研发布局丰富,我们预计:1)HDCRV(人二倍体狂苗)、IIV4(四价流感裂解苗)2021 年初报产;2)PCV15(15 价肺炎结合苗)已启动3期,MenACYW(四价流脑结合苗)年内启动3 期;3)临床早期品种如SCV2(痢疾双价结合苗)、重组结核疫苗等推进临床;4)Pre-IND 及临床初批重磅如4vNV(四价诺如重组苗)、双价手足口病疫苗、rRV2(双价轮状重组苗)、RZV(带状疱疹重组苗)、MenB(B 群流脑苗)等推入临床。

    风险提示:政策风险,销售不达预期,HPV 疫苗竞争加剧,研发不达预期。