招商银行(600036)：东边不亮西边亮 业绩再次超预期-招商银行2020年一季报点评

报告导读

    20Q1 业绩超预期，营收“东边不亮西边亮”，不良、拨备双双改善。

    投资要点

    业绩概览

    2020 年一季度归母净利润同比+10.1%，增速环比-5.2pc；营收+11.4%，增速环比+2.9pc；ROE 18.76%，同比-69bp。20Q1 净息差（单季日均）2.46%，环比+16bp。20Q1 不良率1.11%，环比-5bp；拨备覆盖率451%，环比+25pc。

    经营特点

    1、 营收韧性超出预期。前期因19Q4 净息差下降速度较快，市场对于营收增速较为悲观。但20Q1 营收同比+11.4%，增速较19A 还提升2.9pc，超出市场预期。资产加速投放和投资收益快增在市场预期内，但有两点超出市场预期：①息差环比改善，20Q1 净息差（单季日均）环比+16bp，对营收的拖累好于预期；②中收增速提升，市场之前担心卡交易业务的中收受到较大打击，中收增长将非常乏力。但财富管理业务的快速增长支撑中收同比+15%，增速较19 年提升7.7pc。整体来说，营收呈现“东边不亮西边亮”的特征，表现超出市场预期。

    2、 息差逆势环比改善。20Q1 净息差环比+16bp：①资产端，19Q4 进行ABS转出的负面效应消除，带来整体资产收益率回升；②负债端，存款结构优化（加强管控高成本结构性存款和大额存单）带来存款成本率改善，资金市场利率下降也有助于整体负债成本率下降。展望未来，息差仍有下行压力，全年息差对营收拖累或小幅扩大。预计将继续通过管控负债成本率来抵御息差下行趋势。

    3、 不良表现好于预期。20Q1 不良率环比-5bp 至1.11%，非并表口径来看：

    20Q1 不良生成额91 亿元，同比下降27.5 亿元。不良的改善反映了疫情前招行资产质量的持续向好。①对公贷款不良生成大幅下降，且先行指标逾期率较年初下降29bp。疫情的影响仍在发酵，预计对资产质量形成实质性冲击将在Q2/Q3；②零售贷款不良生成同比上升，不良率和逾期率分别较年初上升14bp和60bp。由于不良认定标准为逾期90+，因此预计Q2 不良生成压力将加大。3月信用卡入催和回收情况好转，催收产能恢复，实际风险边际缓释。预计招行资产质量仍然将保持同业较优水平，主要考虑对公贷款以大型客户为主（85%），零售贷款约48%为按揭。拨备覆盖率环比+24.5pc 至451%，反哺空间非常充足。

    盈利预测及估值

    零售银行龙头属性凸显，营收韧性超预期，仍有望通过资产质量和拨备取胜。

    预计2020-2022 年招商银行归母净利润同比增速分别为12.08%/12.93%/13.48%，对应EPS 4.06/4.59/5.22 元/股。现价对应2020-2022 年8.62/7.62/6.70 倍PE，1.35/1.20/1.07 倍PB。目标价42 元，对应20 年1.62 倍PB，维持买入评级。

    风险提示：疫情冲击超预期，不良大幅暴露。