中国铝业(601600)2020年一季报点评：氧化铝价格下跌 公司业绩受到拖累

事项：

    4 月29 日，公司公布2020 年一季报，实现营收396.66 亿元，同比下滑8%，实现归母净利润0.31 亿元，同比下滑93.1%，实现扣非后归母净利润-2.91 亿元，同比下滑970.36%。为应对市场价格波动风险，公司对销售的产品进行期现联动保值，实现保值收益4.04 亿元，包含该部分收益后，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.12 亿元。

    评论：

    氧化铝价格下跌，业绩受到拖累。2020 年一季度公司氧化铝产量357 万吨，同比增长1.8%；精细氧化铝产量93 万吨，同比增长8.1%；自产氧化铝外销量198 万吨，同比下滑4.3%。自产外销氧化铝平均销售价格2573 元/吨，同比下跌10.4%，氧化铝销量下滑叠加价格大幅下跌致使公司氧化铝业务营收下滑约14.25%，毛利有所收窄，拖累公司业绩。

    电解铝成本下降，业务盈利有所修复。2020 年一季度公司原铝产量95 万吨，同比持平，自产原铝外销量86 万吨，同比下滑9.5%。受益于氧化铝价格下跌，公司电解铝产品单位成本同比下降至少20%，而公司一季度自产原铝平均售价为13393 元/吨，同比仅下跌2%，电解铝毛利铝同比有所提升。

    资产减值损失大幅增长，公司营业利润大幅下滑。2020 年一季度公司计提资产减值准备3.29 亿元，同比大幅增长121.57%，主因公司根据市场价格波动计提的存货跌价准备同比增加。

    防城港200 万吨氧化铝项目投产在即，公司氧化铝业务放量可期。据百川资讯，公司子公司广西华昇新材料有限公司一期200 万吨氧化铝产能预计今年6月30 日正式投产。随着防城港项目的投产，公司氧化铝产能将得到进一步提升，顺利达产后业绩放量可期。

    盈利预测、估值及投资评级：基于2020-2022 年电解铝价格分别为1.3/1.34/1.36万元/吨，氧化铝价格分别为2450/2500/2550 元/吨的价格假设，我们维持预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.32、9.82 和11 亿元，每股盈利为0.03、0.06 和0.06 元，对应4 月29 日收盘价的市盈率分别为90、49 和43 倍。鉴于目前新冠疫情导致铝价波动幅度较大，对于归母净利润和EPS 预测影响较大，采用市盈率估值或存在一定瑕疵，因此我们选择运用市净率估值。公司2019年市净率为1.1，而以目前公司股价计算的公司2020 年市净率为0.97，公司市净率修复到去年的水平存在约10%的修复空间，给予目标价3.17 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：氧化铝产能投产不及预期，氧化铝及电解铝价格持续下跌。