欧派家居(603833)：多品类、多渠道拓展良好 疫情拖累首季表现、环比改善可期

公司发布19 年报及20 年一季报：（1）19A 公司实现总营收135.33 亿元，同比增长17.59%；归母净利润18.39 亿元，同比增长17.02%；扣非归母净利润16.81 亿元，同比增长12.27%。19Q4 实现总营收39.98 亿元（+20.70%），归母净利润4.61 亿元（+24.12%），扣非归母净利润3.90亿元（+10.43%），扣非净利润增速略低由政府补贴所致。公司拟每10股派发现金股利10.9 元（含税），总计分红金额4.58 亿元，股利支付率达24.90%。（2）20Q1 公司总营收14.30 亿（-35.09%），归母净利润-1.02亿（-210.30%），扣非归母净利润-1.25 亿（-265.03%），受疫情影响净利润出现下滑，符合行业一致表现。

    衣柜、欧铂丽贡献零售增量，多品类开花。（1）橱柜：19 年营收61.93亿（+7.43%），毛利率36.60%（-3.21pct），收入占比下降4.54pct 至46.34%，期末拥有门店数量3322 家（含欧铂丽988 家），较年初增加111 家。橱柜+“五大系统、三大空间”基本成熟，年轻化品牌欧铂丽增长迅猛（19年营收+56.85%），全渠道营销转型保障橱柜平稳增长；（2）衣柜：19A营收51.67 亿（+24.56%），毛利率39.91%（-2.07pct），期末门店数量较期初增长31 家至2144 家。公司在营销、渠道、产品、模式多点发力，T5 方案有效提高客单值；（3）卫浴：19A 营收6.24 亿（+37.67%），毛利率26.20%（-0.28pct），门店数量达611 家（+52 家）。公司专注招商和产研，在工程、整装等多渠道有新亮点；（4）木门：19A 营收5.97 亿（+25.86%），毛利率12.38%（-1.20pct）。通过降低经销终端成本，缩短开店周期实现快速接单，瞄准年轻和高端市场实现增长。综合来看，公司19 年传统橱柜业务通过渠道拓展和品牌优化打开新局面，全品类开花，驱动全年收入增长提速。

    多渠道布局成长逻辑通顺，工程渠道高景气延续。（1）零售渠道：19 年直营+经销共计贡献收入109.04 亿（+14.13%），其中直营店收入3.48 亿（+14.91%），经销店收入105.56 亿（+14.11%），保持高增态势。公司持续推动经销商从零售商向供应服务商转型，强化渠道精细化管理，20年门店信息化建设将全面推进，前中后端融合提升效率。（2）工程渠道：

    19 年实现收入21.62 亿（+ 52.53%），精装高景气助力大宗表现亮眼，已成为公司新的业绩增长点。目前公司已与47 家百强地产签订战略协议，加大工程橱柜品类开拓，同时积极对接零售代理商工程项目。我们保守测算得19-20 年竣工面积分别为6.44 亿（-2%）和7.12 亿（+11%）平方米，看好20 年交房数据修复持续带动家居企业订单回暖。（3）整装大家居渐入佳境，全年接单近7 亿。公司模式逐渐理顺，协调传统零售经销商利益，截至19 年末拥有经销商275 家，开设整装大家居门店288 家，数量迅速上升。

    毛利率略有下滑，预计系大宗口径调整所致：19 年公司毛利率35.84%（-2.54pct），预计系大宗业务口径调整及利润率波动所致。期间费用率合计20.85%（-1.3pct），其中销售费率9.68%(-0.55pct)；管理+研发费率11.68%（-0.52pct），主要由于研发费用下降；财务费率为-0.51%（去年同期为-0.28%），系利息收入和理财收益增加所致。综合来看，公司的归母净利率为13.59%（-0.07pctpct），盈利能力基本稳定。

    工程渠道占比提升增加应收款，现金流管控良好：19 年期末账上存货较期初增加2.01 亿至8.46 亿，主要是原材料备货，存货周转天数较去年同期36.34 天下降5.43 天至30.91 天；由于大宗渠道占比提升，应收账款及票据合计较18 年增加2.43 亿至6.11 亿，应收账款周转天数同增3.58 天至10.25 天；应付账款及票据合计为9.93亿（+1.69 亿），主要由于应付材料款增加，周转天数同增0.81 天至30.52 天。综合来看经营性现金流管控良好，经营性现金流量净额21.56 亿（+6.84%），保持平稳增长。

    渠道变革护航长期份额提升，龙头地位巩固：公司产品矩阵丰富、大家居战略持续落地，同时积极推进零售门店下沉、探索大宗、电商、整装渠道变革，我们认为公司在品类、渠道、管理层执行力、供应链等多方面均具备综合优势，看好其持续整合市场份额！

    盈利预测与投资评级：我们预计20-22 年分别实现营收151.54/178.36/208.47 亿，同增12.0%/17.7% /16.9%；归母净利润19.91/23.29 /27.11 亿，同增8.2%/17.0% /16.4%。当前股价对应PE 为22.79X/19.48X/16.73X，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期