九阳股份(002242)：Q1内销逆市增 小家电龙头白马成长稳

　　事件

    　　2020 年4 月29 日，九阳股份发布2020 年第一季度报告。

    　　公司2020Q1 实现营收17.02 亿元，同比下降5.37%；实现归母净利润1.47 亿元，同比下降9.91%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比下降6.60%。

    　　公司一季度业绩符合预期，内销收入超预期。

    　　一、公司疫情调整措施显效，线上发力Q1 业绩稳健行业层面，奥维云网数据显示，2020Q1 小家电零售额规模为114.9 亿元，同比下滑23.7%，其中线下终端受疫情影响部分冻结，下滑幅度为48.88%。疫情期间居家隔离类需求得到提振，部分具备清洁、居家、健康属性的小家电产品销售催化明显；另外小家电具备单价低、免安装、易配送的特性，线上抗风险能力凸显，20Q1 小家电线上销售额同比增长4.82%。

    　　公司层面，内销受线上拉动，预计实现中低个位数增长。疫情隔离措施对九阳一季度线下销售造成冲击，预计降幅与行业整体持平。但公司春节备货充足，线上业务表现靓丽。我们监控显示20Q1 九阳淘系、京东增速分别为59%、24%，预计报表端有较高双位数增长。外销方面，疫情影响下公司Foodi 产能受到影响，一季度出口收入预计双位数左右下滑。

    　　疫情期公司调整高效，线上业绩超预期增长。春节预先备货和前期扎实的电商运营经验为公司疫情期发力奠定基础。节后公司积极组织复工复产，推动产能恢复。面对线下门店停业，推广取消等不利因素，公司及时调整策略，发动数千名线下导购团队加入直播大军，创造了亿级以上的自媒体传播影响力。通过自建的新零售体系、系统化的全民直播体系等方式，努力实现了内销业务的正增长。

    　　推出除菌健康产品矩阵，匹配居家防疫需求。疫情期间，除菌消毒类产品走红热销。公司依托强开发能力，推出除菌率99.9%洗碗机、高温蒸汽除菌破壁机以及120℃高温蒸汽拖把等居家健康类产品，其中，Shark 蒸汽除菌拖把已连续10 个月成为天猫蒸汽拖把行业TOP1，受到消费者广泛追捧。

    　　二、毛利率保持提升，期间费用小幅增长

    　　公司2020Q1 实现归母净利润1.47 亿元，同比下滑9.91%，降幅与收入基本一致，主要系疫情下线下销售减少拖累。销售毛利率为33.34%，同比增长0.61pct，主要来自原材料及增值税红利。

    　　费用方面，20Q1 公司销售费用率为13.92%，同比上升0.67pct，主要系线上推广投入增加导致；管理费用率为3.54%，同比上升0.14pct；研发费用率为4.49%，同比上升0.30pct；财务费用率为-0.36%，同比下降0.72pct，主要系本期存款利息增加及汇率变动所致。

    　　三、调增关联交易深化协同，考核目标调整提振士气公司调增关联交易指引，协同融合进一步深化。2020 年3 月31 日，九阳股份发布2020 年度日常关联交易预计公告，预计2020 年关联交易总额不超过人民币7.5 亿元，较2019 年指引额增加2.05 亿元，较实际发生额4.73 亿同比增加58.70%。拆分来看，1）九阳向SharkNinja 出口：2019 年实际销售金额为3.86 亿元，2020 年关联交易初步指引为5 亿元，同比增加29.41%；2）九阳向SharkNinja 采购：2019 年实际采购金额为0.86 亿元，2020 年关联交易初步指引为2.5 亿元，同比增加189.90%。

    　　九阳调整激励目标，凝聚士气应对疫情考验。公司2020 年原考核目标为营收+17%，净利润+15%；调整后2020 年考核与解锁条件为：1）收入+11%，且净利润+9%，解锁60%限售股份；2）收入+13%，且净利润+11%，解锁80%限售股份；3）收入+15%，且净利润+13%，解锁100%限售股份。面对疫情突发事件对全社会经济活动的影响，公司对前期激励目标相应进行调整，有利于在特殊时期提振士气，提升团队工作积极性。

    　　四、研发夯基创新助力，携手Sharkninja 同成长公司拥有高效成熟的研发体系，研发投入持续增加，维持推新节奏。2019 年九阳公司推出SKY 新品系列，直击传统产品痛点，下半年价格调整后成功实现放量。2020 年公司将在SKY 系列现有产品的基础上，逐步迭代扩散出更多产品线，将系列化产品带继续延展拓宽。同时网红爆品与IP 联名产品也将有更多尝试，夯实内销增长。

    　　2017 年完成并购整合后，九阳于SharkNinja 珠联璧合，协同效应凸显。从产品维度看，引进Sharkninja旗下的吸尘器等先进产品将提升公司在清洁领域的竞争力，将业务范围从厨房覆盖到客厅。从渠道维度来看，九阳成熟的电商渠道，以及线下40000 家终端门店也为Shark 的销售提供通路支撑。截至2019 年末，Shark 已累计入驻300 多家九阳终端门店，并开设200 多家独立品牌旗舰店。未来协同发展空间广阔，成长可期。

    　　投资建议：我们认为小家电产品免安装、易配送，受疫情冲击最小，系当前环境下最具确定性的子版块。

    　　九阳系国内小家电知名龙头，近年经营层面显著向好，创新引领营收稳健，联手SharkNinja 协同可期。我们看好公司创新力、产品力及业绩协同带来的业绩确定性。预计公司2020-2021 年收入分别为103.37、117.99 亿元，同比增长10.54%、14.15%；归母净利润分别为9.04、10.23 亿元，同比增长9.68%、13.22%，对应PE 分别为28.15X、24.87X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续发酵、行业竞争加剧、宏观经济增速放缓等。