招商证券(600999):市场波动拖累子公司业绩 经纪业务收入超预期

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:马鲲鹏/许旖珊/王丛云/葛玉翔 日期:2020-04-30

事件:公司披露2020 年一季报,净利润略低于预期。1Q20 招商证券实现净利润18.0 亿元,同比下滑15%(原预计24.0 亿元,同比+13%),实现营收48.9 亿元,同比上升5%。

    简评:业绩低于预期推测是直投、国际子公司受市场波动影响产生投资账面浮亏:1)直投子公司受A 股波动影响投资项目产生账面浮亏;2)国际子公司持有的部分中资美元债受海外市场波动影响产生账面浮亏。1Q20 子公司贡献的归母净利润为-0.8 亿元,同比减少6.4 亿元,1Q20 公司投资收入同比减少9.6 亿元,其中母公司投资收入减少1.8 亿元,子公司投资收入减少7.8 亿元,成为最大拖累。

    经纪和净利息收入对1Q20 业绩正向贡献显著。1Q20,公司经纪、投行、资管、净利息、投资收入占比分别为33%、5%、5%、13%、22%,经纪、净利息收入同比增量分别为5.4 亿元、1.5 亿元。经纪收入同比增49%超预期,比市场成交金额增速高2pct,预计公司股基交易市占率提升和代销金融产品收入提升。

    利息净收入同比增31%,由负债边际成本下降和信用业务规模增长共同驱动。1Q20 公司新增发债386 亿元,加权平均负债成本2.46%,显著低于可比同业(广发证券2.80%,中信建投2.94%),较2019 年综合成本率下降1.05pct。1Q20,公司融出资金QoQ+2.0%,买入返售金融资产QoQ+3.2%

    投资收入同比下滑47%,对业绩形成拖累,自营业务仍在逐步向非方向转型。1Q20 年化投资收益率(测算值)2.2%,较2019 年下滑1.4pct。1Q20 公司投资资产规模1941 亿元,与年初持平,其中交易性金融资产1335.7 亿元,QoQ-3.3%;衍生金融资产59.9 亿元,QoQ+231.4%,预计公司持续缩小权益资产风险敞口,向非方向性权益投资转型。

    投行收入下滑受项目发行节奏影响。投行业务收入同比下滑22%,受到项目审核周期影响,年初至今公司IPO 市占率2.2%、债券承销市占率2.9%、再融资市占率0.2%。但公司IPO排队企业有20 家,排名行业第四,预计后续会逐步转化成业绩。

    维持增持评级,2020 年4 月公司A 股配股获发审委审核通过,预计6 月前后有望落地,募资推动重资本业务发展。1Q20 市场波动导致的子公司投资浮亏有望在市场好转后扭转,但考虑到市场仍有不确定性,我们下调公司投资规模和投资收益率的假设,上调减值假设,从而下修公司盈利预测,预计2020-2022E 净利润分别为73 亿元、86 亿元、104 亿 元(原预测86 亿元、94 亿元、104 亿元),同比分别增长0.4%、17.4%、20.7%。

    风险提示:A 股市场大幅下跌