欧派家居(603833)：多品类多渠道全面发力 竞争实力突出

业绩总结：2019年公司实现营业收入135.3 亿元，同比增长17.6%；归母净利润18.4 亿元，同比增长17%；扣非后净利润16.8 亿元，同比增长12.3%。Q4实现营收40 亿元，同比增长20.7%；归母净利润4.6 亿元，同比增长24.1%；扣非后净利润3.9 亿元，同比增长10.4%，业绩符合预期。2020 年Q1，公司实现营业收入14.3 亿元，下降35.1%，归母净利润、扣非后净利润分别亏损1/1.2 亿元，同比分别下降210.3%/265%。受疫情影响，业绩暂时出现回落，但随着疫情控制，推迟的消费需求逐步释放，全年业绩有望维持较快增速。

    多品类齐发力，再创亮眼增长。2019 年公司突破极端市场环境掣肘，实现各品类的逆势增长。其中，橱柜业务实现收入61.9 亿元，贡献营收45.8%，在体量较大的情况下增速达到7.4%。全年整装订单接单突破6 亿元，同比增速达106%，是零售业绩增长的重要推动力。衣柜业务实现收入51.7 亿元，营收贡献38.2%，增速为24.6%，行业龙头地位稳固。2019 年，公司在面临激烈的竞争环境下，实行“多策并举、多点破局”，全面发力营销端、渠道端、模式端和产品端，在衣柜业务上取得亮眼成绩。卫浴和木门作为新品类，分别实现收入6.2/6 亿元，增速为37.7%/25.9%。

    盈利能力保持稳健，经营优质。公司综合毛利率为35.8%，同比下降2.5pp，主要是大宗渠道口径调整。其中橱柜/衣柜/卫浴/木门业务的毛利率分别为36.6%/39.9%/26.2%/12.4%，较去年同期分别减少3.2pp /2.1pp/0.3pp/1.2pp。

    公司费用率为20.8%，同比减少1.4pp，其中销售费率/研发费率/财务费率分别为9.7%/4.7%/-0.5%，同比分别减少0.5pp/0.8PP/0.2PP，管理费率小幅提升0.2pp 至6.9%。公司通过合理控制成本削弱了毛利率下降对盈利水平的影响，实现净利率13.6%（-0.1pp），与去年同期基本持平。19 年公司经营性现金流量净额为21.6 亿元，同比增长6.8%；ROE 为19.2%，同比下降1.6pp，经营仍保持优质。2020 年Q1 公司综合毛利率为23.9%，同比下降10.4pp。整体费用率为33.5%，同比提升4.4pp。一季度由于疫情原因，终端零售门店基本处于停滞状态，公司营销难度加大，导致单位成本上升。

    全渠道布局持续完善，大宗业务增长迅速。分渠道看，2019 年经销渠道仍为公司收入的主要来源，全年实现收入105.6 亿元，同比增长14.1%，毛利率小幅下降0.7pp 至35%。截至19 年末公司经销门店数达到7062 家，其中欧派橱柜2334 家、衣柜2144 家、木门985 家、卫浴611 家，欧铂丽988 家。2019 年，公司欧铂丽事业线再迎新突破，实现收入7.3 亿元，同比增速达56.9%。大宗业务方面，公司加大了工程橱柜品类的开拓，持续夯实领先优势；积极整合资源，成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目，充分利用欧派橱柜的先入优势，开拓其他品类的百强地产战略和项目开发（尤其是精装修必备的木门、淋浴房、工程百货等品类）；同时，深入项目前端，进一步提升工程客户的服务水平，三股力量共同助力大宗业务实现营收21.6 亿元，增速高达到52.5%。

    整装大家居取得明显进展。欧派整装大家居业务实现接单业绩近7 亿元，有力带动了公司业绩的提升。公司主要从两个方面推进整装大家居战略布局：1）紧抓“产品研发、加盟招商、培训帮扶、订单交付、供应链整合”五项主线，制定专属帮扶方案，助力整装经销商实现管理模式转型；2）降低整装公司经营定制家居产品的门槛和出错率，解决家装公司服务痛点，提升客单值，抢夺整装市场客户存量。截至2019 年年末，公司整装大家居共拥有经销商275 家，开设整装大家居门店288 家。公司继续深耕线上，积极开拓“传统电商+直播零售” 的线上营销体系；2020 年公司计划构建欧派特色MCN 模式，通过打造微商城小程序、广建账号、网红爆破等方式变革线上销售，充分挖掘私域流量，实现全方位流量拦截，加快流量落地转化。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为5.18 元、6.23 元、7.43元，对应PE 分别为20 倍、17 倍和14 倍。公司作为定制家居龙头，在渠道、产品、品牌上均有明显优势，目前估值处于历史低分位，配置价值显现，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。