洋河股份(002304)：调整渐进 静待改善

　　公司发布2019 年年报及2020 年一季报，19 年实现营收231.26 亿元（-4.28%），归母净利73.83 亿元（-9.02%），扣非净利65.56 亿元（-11.04%）。

    　　19Q4 实现营收20.29 亿元（-36.49%），归母净利2.36 亿元（-78.03%），扣非净利0.09 亿元（-98.93%）。20Q1 实现营收92.68 亿元（-14.89%），归母净利40.02 亿元（-0.46%），扣非净利32.02 亿元（-15.96%）。

    　　投资要点

    　　深入调整期梦系列稳中有升，公司释放压力。1）收入端：公司19 年实现营收231.26 亿元（同比-4.28%），归母净利73.83 亿元（-9.02%），19Q4实现营收20.29 亿元（同比-36.49%），归母净利2.36 亿元（-78.03%），公司19Q3 以来延续调整，19Q4 业绩明显降速主因公司主动降低刚性考核任务消化库存，同时实现价盘良性调整渠道打款价。分产品看，公司19 年白酒业务实现营收219.7 亿（同比-4.13%），其中白酒业务全年销量约18.6 万吨（同比-13.09%），吨价11.8 万元/吨（同比+10.4%），产品结构进一步优化，海天系列同比小幅下行的同时，梦系列取得突破，全年营收同比增长约5%，同时公司推出高线次高端单品M6+，提高品质及渠道利润，逐步替代M6 抢占消费升级先机。公司19 年末库存同比下降约27%，去库存目标完成良好。分区域看，公司作为少数基本实现全国化的地产酒企业品牌优势显著，公司19 年省外收入占比约52%超过省内。2）利润端：公司19 年毛利率71.35%(同比-2.36pct)，销售费用率11.64%(+1.04pct)，系公司主动调整打款价+兑现渠道费用所致，管理费用率（含研发费用）为8.72%(+1.55pct)，系新增宿迁市新研发项目使得研发费用大幅增加所致，公司全年实现净利率31.94%(-1.65pct)。公司年末预收账款约162.4 亿（同比+19.0 亿），主因春节时点前置。期末应收票据6.6 亿（同比+4.2 亿），经营性净现金流约680 亿（同比-226亿）。

    　　投资收益提振20Q1 利润，建议静待公司改善。疫情冲击下公司一季度业绩承压，20Q1 实现营收92.68 亿元（-14.89%），归母净利40.02 亿元（-0.46%），公司节前打款正常，节后进入去化库存状态，打款及发货节奏放缓， 因前期调整导致库存压力较小。20Q1 毛利率为73.74%(+1.45pct)，销售费用率6.74%(+0.34pct)，或由于渠道管理方面的前置费用支出导致，管理费用率（含研发费用）5.7%(+0.68pct)，净利率43.2%(+6.23pct)，主因公司（投资净收益+公允价值变动损益）/营收同比+9.7pct。同时公司应收票据+应收账款20Q1 末约为0.36 亿（环比19年末大幅减少6.4 亿），系公司良性处理厂商关系所致。调整年公司20年业绩考核目标理性，力争营收实现保平。公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列，中长期竞争优势依旧明显，静待公司经营改善。

    　　盈利预测与投资评级：预计20-22 年公司收入分别为232.8/257.2/282.1 亿元，同+0.7/+10.5/+9.7%；归母净利润分别为73.9/83.1/94.3 亿元，同+0.1/+12.4/+13.5%；对应PE 分别为19/17/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：次高端白酒需求回落、疫情影响加剧，省外扩张不达预期。