南极电商(002127)：疫情影响Q1业绩放缓符合预期 快递复工推动GMV持续改善

公司公布2020 年一季报：1）2020Q1（整体）：营收6.72 亿元/-18.51%，归母净利润1.28 亿元/+5.28%，扣非归母净利润1.04 亿元/-12.97%，虽然受疫情影响导致营收下降，但公司还是保持了净利润的增长。2）2020Q1（分业务）：公司本部的营收为1.53 亿元/+10.15%，归母净利润9693 万元/+5.77%；时间互联的营收5.20 亿元/-24.27%；归母净利润2900 万元/+0.45%。3）2020Q1GMV：整体57.29 亿元/+11.13%，公司及时顺应电商渠道流量规则，继续推行大店策略，即使受疫情影响，仍然取得了较好的成绩。4）2020Q1 经营活动现金流净额：-3.70亿元/-505.62%，主要是由于本期公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

    南极人主品牌GMV 保持上涨，2020Q1 货币化率同比实现微增。公司2020Q1整体GMV 57.29 亿元/+11.13%，品牌授权及综合服务业务收入合计1.37 亿元/+12.85%，对应2020Q1 货币化率为2.39%/+0.04pct。1）按品牌拆分来看：南极人品牌实现GMV 52.24 亿元/+15.53%；卡帝乐品牌实现GMV 4.52 亿元/-19.51%；精典泰迪品牌实现GMV 0.33 亿元/-4.84%。2）按平台拆分来看：阿里GMV 为35.70 亿元/-0.90%，占比62.31%；京东GMV 为9.33 亿元/+11.05%，占比16.29%；社交电商（拼多多为主）GMV 为8.41 亿元/+62.85%，占比14.68%；唯品会GMV为2.82 亿元/+68.08%，占比4.93%。3）时间互联：实现营收为5.20 亿元/-24.27%，①流量平台方面：2020 年公司依然为 VIVO、小米和腾讯应用宝商业化核心代理商，并且新成为OPPO 网服核心代理商；②流量客户方面：2020Q1 期间新拓展客户203 家，在维系原有电商、网服、金融、教育工具等行业APP 客户同时拓展H51 类型客户；③创新业务方面：继续拓展网络红人广告业务、网络直播和线下零售业务。公司在小红书、抖音等平台上拓展更多的网络红人广告客户，也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。

    2020Q1 受毛利显著提升推动，单季度净利率同比提升4.32pct。1）2020Q1：整体毛利率28.03%/+6.54pct。期间费用率8.24%/+2.46pct；其中，销售费用率3.29%/+1.40pct ，主要系公司业务人员的人力成本增加所致； 管理费用率4.05%/+1.25pct；研发费用率1.94%/+0.74pct；财务费用率-1.04%/-0.93pct，主要系公司新增购买了大额存单而产生的利息收入增加所致。整体净利率19.13%/+4.32pct。2）营业外收入：2020Q1 实现0.15 亿元/+1019.96%，主要是因为公司获取的政府补助收入增加所致。3）应收账款：2020Q1 末应收账款11.25亿元/相比年初增长42.41%，主要系公司保理业务2020Q1 期间新增放款所致。

    核心逻辑：多品类+多平台拓展双发力，公司中长期成长空间可期。1）短期逻辑：考虑到公司产品定位大众价格带的日用生活中高频线上消费，市场需求受本次疫情影响相对较小。根据线上爬虫数据，虽1-2 月GMV 受快递运力影响同比基本持平，在3-4 月复工复产后的单月GMV 估测分别同比增长28%和25%，环比实现快速恢复，预计二三季度GMV 数据有望继续环比修复，2020 年GMV或有望实现GMV 420 亿元/+37%。2）中长期逻辑：公司产品端2018-19 年多品类拓展成效显著，产品矩阵未来有望向线上“大百货”发展，横向拓展空间可期，且预计公司货币化率有望在2020-2021 年起企稳。渠道端在保持阿里平台GMV 的优势外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在社交电商的发展红利下潜力可期。2019 年对124 名员工实施股权激励（占总股本0.69%），对应三次行权条件分别为2019-21 年的公司净利润增速不低于36%/28%/28%，利好公司业绩成长，且公司目前对应2020-21 年PE 分别为24x 和19x，估值同样具备优势。

    投资建议：买入-A 投资评级。公司定位于高频高性价比快消品，生态电商模式赋能供销两端整合并优化产业链，未来在多品类扩张+多平台拓展下，预计2020-22 年归母净利润15.6 亿元/20.0 亿元/25.5 亿元，增速29.4%/28.2% /27.4%，对应2020-22 年PE 为24x/19x/15x，6 个月目标价17.75 元/股。

    风险提示：疫情影响超预期，品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；平台渠道发展受限，GMV 总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。