海信家电(000921)季报点评：疫情导致销售承压 整体毛利率略有改善

　　事件：公司2020Q1 实现营业收入75.86 亿元，同比-12.68%，归母净利润0.44 亿元，同比-89.67%，扣非归母净利润-0.37 亿元，同比-109.58%。

    　　Q1 收入端承压，空调外销有所好转：并表后的20Q1 收入较未并表的19Q1仍有12.68%的下滑。空调业务方面，从产业在线数据看，Q1 海信+科龙空调内销量同比下降52.4%， 20 年1-2 月单月外销量均出现双位数下滑，待国内疫情缓解后，3 月空调外销量迅速恢复，同比+24.0%，二季度海外疫情开始发酵，或对空调出口造成一定影响。冰箱方面，根据中怡康数据统计，疫情对线下冰箱销售影响程度较大，行业零售量同比-40.3%，其中容声品牌冰箱同比-36.3%，降幅略小于行业。中央空调业务方面，产业在线数据显示，20 年1-2 月海信日立中央空调销量同比-36.5%，疫情对线下安装影响较大，展望全年，后续工程端在竣工的带动下或出现一定恢复。

    　　毛利率略有改善，期间费用率有所上升：2020 年Q1 毛利率、净利率为20.55%、1.17%，同比分别+0.75pct、-3.81pct，基于收入下降的规模效应减弱的考虑，传统白电业务毛利率应该较同期有所下降，我们判断毛利率的提升或受中央空调业务较高的毛利率带动。从费用率看，公司2020 年Q1季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.53、+0.8、+1.61、-0.65pct，从绝对值的角度看，销售费用基本与同期持平，管理费用则由于并表而出现较大幅度的提升，疫情期间刚性费用的存在以及单季度研发费用的投入加大等因素综合导致净利率下降明显。

    　　在手资金充裕，经营周期拉长：从资产负债表看，20Q1 期末货币资金+交易性金融资产（主要为理财产品）+其他流动资产（主要包含一年以内到期定期存款及利息）为110.15 亿元，环比-3.54 亿元。从周转情况看，公司20 Q1 季度存货、应收账款和应付账款的周转天数同比分别+16.23、+9.89和+16.92 天。存货和应付账款周转天数拉长或受疫情影响，产品销售受阻、回款周期延长。从现金流量表看，公司20 Q1 经营活动产生的现金流量净额为0.51 亿元，同比-76.68%，其中销售商品及提供劳务现金流入77.42 亿元，同比+31.06%，现金流量表科目的大幅增加主要系海信日立并表所致。

    　　投资建议：突发疫情对整体市场有较大影响，20 年公司传统白电业务承压，考虑到20Q1 费用率有所提升的影响，我们预计公司20-22 年净利润为14.9、17.8、20.9 亿元（前值分别为15.3、17.8、20.9 亿元），分别对应动态估值8.4x、7.1x、6.0xPE，公司目前账上扣除借款后的净现金约为106 亿元，在手现金充裕，同时考虑到海信日立在中央空调行业中的领先地位和技术优势，对应当前公司126 亿元的市值水平看存在明显低估，在给予中央空调业务10-15xPE 的假设下，2020 年仅该业务对应市值区间在140-210 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；空调业务竞争加剧风险；中央空调业务不及预期等。