大参林(603233)：积极承接处方外流 加快并购步伐

一、事件概述

    公司公布2019 年年报及2020 年1 季报，收入111.41 亿元（yoy+25.8%），归母净利润7.03 亿元（yoy+32.2%），扣非为6.9 亿元（yoy+35.5%）。经营性活动净额17 亿元（+95.5%）2020 年Q1 实现收入33.62 亿元（+30.39%），归母净利润2.8 亿元（+52.28%）。

    二、分析与判断

    2019 年全年业绩符合预期，2020 年1 季度业绩高速增长。

    收入111.41 亿元（yoy+25.8%），归母净利润7.03 亿元（yoy+32.2%）。2019 年毛利率为39 .5%（同比-2.1PCT），销售费用率26.0%（同比-2.1PCT），毛利率下降预计与促销活动会计处理变化、小规模纳税人改革有关，管理费用率4.7%与去年持平。

    经营活动产生的现金流净额较上年同期增长95.5%，主要是销售收入规模增加。2020年Q1 实现收入33.62 亿元（+30.39%），归母净利润2.8 亿元（+52.28%）。主要是参茸滋补类产品销量增长以及疫情相关商品的销量增加。

    积极承接处方外流，推动处方共享平台建设，处方药销售同比增长 28.74%。

    2019 年公司筹建完成56 家 DTP 药房销售额同比增长251%。积极参与推动处方共享平台建设，目前已经在广西、广东、河南省份，完成了多家处方共享平台的接入。

    处方外流呈加速趋势，处方药销售同比增长 28.74%，驱动中西成药类实现49%同比增速。

    加快并购步伐，布局全国。

    公司加快并购，2019 年共发生13 起并购投资业务，涉及门店数为 560 家(其中交割门店 62 家)。2019 年公司门店数4756 家(含加盟店54 家)，净增876 家门店，覆盖广东、广西、河南、河北、江西、福建等10 个省级市场，采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略，重点发展广西、河南、福建、江西市场。2020 年1季度公司发起了5 起并购业务，涉及门店数为166 家(其中未交割门店82 家)。

    公司继续在夯实广东广西的区域优势。

    目前已经逐渐进行覆盖两广地区大部分的县城、乡镇，进一步拓宽、下沉广东、广西的开拓层级，两广主要控股公司情况：佛山收入+16%,净利润+33%；顺德收入+15%，利润+28%；茂名收入+28%，净利润+30%；湛江收入+31%，利润+30%，广西大参林收入达到9.3 亿元（+47%），扭亏为盈，净利润1870 万元。两广地区品牌优势和规模优势进一步体现，主要子公司实现收入和利润的快速增长。

    三、投资建议

    我们预计2020-2022 年净利润分别为9.26 亿、11.41 亿、14.41 亿元，同比增速分别为31.7%、23.3%、26.2%， EPS 分别为1.40 元、1.73 元、2. 18 元，对应当前股价分别为50 倍、40 倍和32 倍PE。接下来3-5 年处于国内药店并购黄金机遇，并购驱动业绩高速成长，参考海外连锁药店高速成长期，估值处在PEG 1.5-2 倍区间。

    继续给予“推荐”评级。

    四、风险提示：

    并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。