泸州老窖(000568):从容应对 轻装向前

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:赵国防/李耀 日期:2020-04-29

事件:公布2019 年年报及2020 年一季报,2019 年实现营收158.17 亿元,同增21.15%,实现归母净利润46.42 亿元,同增33.17%,EPS3.17 元/股。其中,Q4 实现营收43.40 亿元,同增14.44%,实现归母净利润8.47 亿元,同增15.26%,EPS0.58 元/股。2020 年一季度实现营业收入35.52 亿元,同减14.79%;实现归母净利润17.07 亿元,同增12.72%,EPS1.17 元/股

    跻身高端阵营,品牌地位强势,高端放量驱动业绩增长,释放较大利润弹性。名酒入场券已经纷发完毕,高端格局更是固化,报告期内公司高端白酒同增86 亿,体量决定品牌地位,国窖已经稳稳跻身高端白酒市场。同时高档酒占营业收入比重为54.35%,19 年增速34.78%,成为公司业绩增长的主要驱动力。受公共卫生事件影响,2020 年Q1 公司中档产品表现较弱,国窖系列占比继续提升至70%左右,因此公司利润弹性释放明显。各项财务指标在19 年都可圈可点,2020 年Q1 表现较弱,如预收款环比下降约16 个亿,收现下滑34.83%,主要系面对公共卫生事件公司理性应对,努力减轻渠道库存、良性消化负面影响。目前看终端动销逐渐恢复,公司逐渐放松发货管制实行配额制,各地区开始重新打款发货,随着消费复苏,公司轻装上阵,预计业绩呈现逐季改善趋势。

    调价格、优结构,盈利能力大幅改善。报告期内公司盈利能力大幅改善,2019 年毛利率提升3pct 至80.62%,净利润率提升2.46pct 至29.35%,主要原因可分为两方面:1)调价格,报告期内公司全品系价格均有上调,受益于价格上涨公司高档酒类、中档酒类、低档酒类毛利率分别提升0.96%、2.49%、5.85%,结合渠道跟踪,预计高档酒类提价幅度在10%左右,中档酒类提价幅度超过10%;2)结构优化,2019 年公司高、中、低档酒类占比分别为54.35%、23.70%、20.68%,高档酒占比继续提升对盈利能力改善也有帮助。报告期内公司费用率基本稳定,销售费用率26.47%、管理费用率5.69%,变化不大。综合以上因素,公司净利润率提升2.46pct 至29.35%。2020 年Q1 毛利率、净利润率分别为86.85%、48.59%,主要系一季度高端系列确认较多,预计全年盈利能力仍继续改善但会回归合理水平。

    理性分析从容应对,继续信任公司管理层对形势的判断以及应对措施,公司轻装向前、逐季改善。公司一季报较茅五表现较差,一方面是中档产品拖累所致,另一方面也体现出来公司对形势的理性分析和从容应对。突发的公共卫生事件对行业造成明显影响,公司在此过程中没有追求短期业绩,不给渠道加压,公司销售政策强调视终端恢复情况而进行新一轮打款发货行为。我们认为公司此举较为理性,因为高端白酒格局稳定维护厂商关系更为重要。公司管理层出身一线销售对行业发展有深刻理解,对当下形势也有足够把握,预计公司能够轻装上阵、逐季改善。

    投资建议:调整并增加2022 年盈利预测,预计20-22 年EPS 分别为3.61元/4.25 元/4.85 元,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,竞品价格下行风险,市场系统性风险