北新建材(000786)：石膏板优势明显 龙骨/防水发展可期

　　核心观点

    需求不悲观，供给将改善。需求端，我们测算20-22 年石膏板市场空间为35.3/38.8/41.7 亿平米，CAGR+7.9%。其中，翻新带来的需求占比从20 年22.8%提升至22 年26.9%，对市场形成中长期支撑。地产竣工回暖促进需求复苏，全装修率提升住宅石膏板需求，装配率提升隔墙石膏板需求。此外，石膏板厚度新标准有望在今年出台，若从目前9.5mm 增至12mm，将增加约26%的空间。供给端，行业规范出台、公司低端产能微利定价策略将持续淘汰落后产能，借鉴日本经验，更高的市场集中度带来更好的盈利稳定性。

    盈利中枢不断提升，资源壁垒和成本优势突出。石膏板盈利能力中枢不断抬升，每平毛利已从05 年的1.2 元提升至19 年的2.1 元。通过地域排他性率先抢占电厂脱硫石膏资源，预计每年消耗全国接近64%的脱硫石膏资源。护面纸自给率从当前的34%预计将提升至60%，提高产品质量的同时，在护面纸涨价情况下成本相对可控。此外，预计“煤改气”后单平成本上升0.72元，小厂压力大而对公司影响较小。

    龙骨/防水开启业绩新增长点。龙骨业务与石膏板共享销售渠道，近5 年收入GAGR+31.3%，19 年配套率估计仅7.37%，以公司80%的配套率目标计算，龙骨销量有望达到544 万吨，较当前25 万吨依然有很大的增量空间。

    　　公司收购的蜀羊、禹王和金拇指三家防水公司19 年收入/净利润总计约27/2亿元，跻身防水行业前三强，目前在全国拥有10 大防水生产基地，并规划三年内布局30 个基地，受益于业务协同与品牌效应，防水业务未来可期。

    　　财务预测与投资建议

    预计20/21/22 年EPS 为1.53/1.80/2.05 元。竣工回暖与存量翻新支撑石膏板的需求复苏，龙骨配套率提升空间大，防水打开业绩新增长点，结合可比公司平均PE 18X，我们给予20 年公司18X PE，对应目标价为27.54 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水业务整合不及预期