洋河股份(002304)：库存去化成效显著 改革深化静待转机

公司发布19 年年报及20 年一季报，19 年实现营收231.26 亿元，同比下降4.28%；实现归母净利润73.83 亿元，同比下滑9.02%。基本EPS4.90元/股，拟10 股派30 元。其中19Q4 营收为20.29 亿元，同比降低36.49%，主因公司主动控制节奏、库存去化所致；归母净利润为2.36 亿元，同比下降78.03%。20Q1 公司收入、归母净利润分别为92.68 亿元（-14.89%）、40.02 亿元（-0.46%），面对疫情冲击的不利影响，公司业绩表现略好于市场预期，主要系公允价值变动贡献了较大金额的净收益，扣非后净利润下滑15.96%。

    　　核心观点

    结构升级吨价提升，省内降速换挡、省外表现稳健。19 年白酒收入219.67亿元，同比降低4.13%。其中销量同比下滑13.09%，吨价上升10.32%。

    　　公司持续进行的控量挺价导致白酒销量承压，但提价、结构升级等因素助推了均价上行。分产品看，我们测算19 年海、天收入有所下滑，M3、M9 增长势头良好，M6+处于产品迭代期仍需给予更多耐心和时间。分地区看，19年省内、省外分别实现收入102.99 亿元（-11.30%）、118.62 亿元（+2.48%）。

    　　省内目前仍处于调整阶段、公司严格控货，省外稳健增长。从预收款看，20Q1 预收款64.32 亿元，环比略降3.22 亿元，春节错峰致19Q4 预收款数额较大，预计后续随着产品发货、确认收入，公司收入情况有望环比改善。

    调整期盈利水平略有压力，Q1 公允价值变动增厚利润。19 年公司毛利率同比下降2.35pct 至71.35%，主要由于货折及渠道让利增加所致。广告促销、劳务费增加带动销售费用率同比提升1.04pct 至11.64%，职工薪酬、研发投入增长导致管理费用率（含研发费用）同比上升1.55pct 达8.72%，净利率下滑1.65pct 达31.94%。提价及产品结构升级推动20Q1 毛利率同比提升1.45pct 至73.74%，促销费用增加至销售费用率同比上升0.34pct 至6.74%，管理费用率（含研发费用）同比增加0.67pct 至5.70%。公允价值变动增厚下，净利率同比提升6.24pct 至43.20%。展望未来，我们认为团购及宴会渠道的加强、管理和业务条线的逐渐明晰有望逐步带来改善。洋河的市场基础、渠道优势和成长空间仍在，调整期结束后将迎来转机。

    　　财务预测与投资建议

    受新冠肺炎疫情影响，餐饮、宴会、送礼等白酒渠道处于半停滞状态，下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22 年每股收益分别为4.98、5.81、6.51 元（原20-21 年预测为5.28、6.13 元）。结合可比公司估值，给予公司20 年25 倍PE，对应目标价124.50 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    疫情持续时间过长、省外拓展进度不达预期、消费需求不及预期风险。