九洲药业(603456)：扣非归母净利润增长超预期 CDMO业务快速发展中

事件：公司发布2020 年一季报，2020Q1 公司实现收入3.92 亿，同比下降1.61%；实现归母净利润0.3245 亿，同比下降25.28%；实现扣非归母净利润0.3105 亿元，同比增长20.95%。

    收入端表现依然稳健：公司2020Q1 收入同比基本持平，一方面受疫情影响一季度工作时间减少，另一方面公司江苏瑞科工厂在2020Q1 仍处于停产状态（2019Q1 处于生产状态）。在疫情和瑞科停产的双重影响下，公司收入表现依然稳健，我们推测公司CDMO 业务有不错的收入增长。

    扣非后利润增长超出此前的预期：在江苏瑞科停产费用增加和苏州瑞博纳入合并范围相关人员和折旧费用增加的背景下，公司管理费用在2020Q1 同比增长50.1%，管理费用率20.9%，同比提高7.2 个百分点。在管理费用提高较多的压力下，公司2020Q1 扣非归母净利润实现了21%的增长，我们认为这主要与公司收入结构中CDMO 业务收入的占比快速提高（一方面瑞科停产因素，一方面公司CDMO 业务收入高速增长）、使得公司整体盈利能力增强有关，2020Q1 公司毛利率39.3%，同比提高10.9 个百分点。

    存货增长较快预示未来增长的确定性，表观净利润和归母净利润有所下滑与非经常损益变动有关：2020Q1 公司账面存货金额9.2 亿元，同比增长53.0%，预示了公司未来收入增长的确定性较高。公司2020Q1 净利润和归母净利润均有约25%的下滑，这主要与2019Q1公司非经常性损益较高有关（非经常性损益：2019Q1 1776 万元 vs2020Q1 140 万元）。

    投资建议：我们预计公司2020 年-2022 年的收入分别为25.96 亿元（+28.7%）、35.49 亿元（+36.7%）、41.70 亿元（+17.5%），归母净利润分别为3.42 亿元（+43.7%）、5.53 亿元（+67.0%）、6.81 亿元（+22.2%），对应EPS 分别为0.42 元、0.69 元、0.85 元，对应PE分别为51.7 倍、32.0 倍、26.0 倍。我们看好公司CDMO 业务长期发展前景，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、公司业务拓展不及预期、海外疫情日益严重影响海外订单等