东山精密(002384)季报点评：Q1扣非净利润亮眼 软板主力硬板助攻

　　事件：公司发布2020 年一季度报告，报告期内实现营业收入51.3 亿元，同比增长14.2%，归母净利润2.1 亿元，同比增长4.4%，主要系营收占比最高的柔性线路板业务订单充足，在疫情下仍保持较高增长。

    　　Q1 扣非净利润超预期，软板业务贡献度高。2020 年Q1 公司扣非后归母净利润为1.4 亿元，同比增长40.6%，略超市场预期，主要原因系Mflex 在大客户的软板销售份额提升及Multek 经营效率改善。公司作为苹果FPC 主力供应商之一，软板业务持续受益于iPhone 单机ASP 提升以及Airpods、AppleWatch、iPad 等非手机终端需求拉动。Q1 疫情对iPhone 销售产生一定影响，但远程办公、在线教育引爆iPad 需求。公司作为iPad FPC 主要供应商，受益于疫情下iPad 销量逆势上扬，预计这部分高增长惯性将延续至Q2。同时，公司发布上半年业绩展望，基于对产品需求及Multek 整合效果的综合判断，预计2020 年上半年归母净利润同比增长10%-30%。

    　　Multek 整合显成果，提效控费导入大客户。公司于2018 年并购Multek，完善软硬结合板布局，Multek 下游主要包括通信、消费电子、汽车等领域。

    　　5G 大周期下，通信基站端PCB 层数及面积增加，数通市场IDC 建设加快，Multek 将受益于PCB 行业景气度显著上行。Multek 导入前期处于增收不增利的阶段，净利率不高，经技改、人员优化等整合措施后经营效率有所提升，陆续拓展新客户。作为全球PCB 市场主要供应商之一，Multek 原下游通信客户主要有诺基亚、爱立信、思科等。目前Multek 已进入华为通讯板供应链体系，下半年供应逐渐起量，HDI 板客户结构调整完毕后亦有望带来新的增长点。

    　　布局5G 享红利，增长态势可延续。软板方面，在大客户的5G 手机、可穿戴设备中，公司FPC 产品仍有份额提升及品类扩张空间。硬板方面， 5G 基站、数据中心数量提升带来增量市场。5G 手机逐步推出，新一轮换机潮亦将推动HDI 板需求增加。此外，5G 单个基站匹配的滤波器随天线数量增加而增加，5G 时代基站滤波器市场空间约为4G 时代的1.7 倍。子公司艾福电子卡位介质滤波器，是华为等知名客户供应商，其滤波器产能正匹配5G 建设周期逐步扩张，将受益于5G 滤波器市场的增长。我们认为公司软板业务在大客户各产品料号中的占比仍可提升，硬板端享受多个增量市场，同时伴随控费提效下经营效率进一步提升，公司净利润有望保持良好的增长态势。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022 年营业收入为267/299/336 亿元，归母净利润为15.0/19.0/23.7 亿元，对应2020 年PE26倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响下游消费电子销量；Multek 整合不及预期；市场竞争加剧