欧派家居(603833)：19年业绩略低于管理层预期 20Q1经营承压但二季度有望大幅改善

　　1.事件摘要

    　　公司2019 年全年实现营业收入135.33 亿元，同比增长17.59%；实现归母净利润18.39 亿元，同比增长17.02%；实现归属扣非净利润16.81 亿元，同比增长12.27%；实现经营性现金流净额21.56 亿元，较去年同期增长6.84%。

    　　公司2020 年一季度实现营业收入14.30 亿元，同比下滑35.09%；实现归母净亏损1.02 亿元，同比由盈转亏负增长210.30%；实现归母扣非净亏损1.25 亿元，同比由盈转亏负增长265.03%；实现经营性现金流净额-7.97 亿元，同比去年净流出额增长451.22%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）衣柜与大宗渠道助力规模与业绩稳步扩张，20Q1 疫情致使经营整体承压明显二季度环比有望大幅改善截止2019 年末，公司共计实现总营业收入135.33 亿元，较去年同期增加20.24 亿元，同比增长17.59%。其中，公司主营业务家具制造业实现营收133.66 亿元，较去年同期增加18.56 亿元，同比增长17.96%，总营收占比达到98.76%，较去年同期下降1.24 个百分点，贡献总营收增量的91.72%；公司其他业务2019 年共计实现营收1.68 亿元，较去年同期增加1.68 亿元，总营收占比达到1.24%，较去年同期增加1.24 个百分点，贡献总营收增量的8.28%。由此可见，2019 年公司营收规模端的扩张主要是由于公司主营业务家具制造业业务的增长所致。

    　　截止2020 年一季度末，公司实现总营业收入14.30 亿元，较去年同期减少7.73 亿元，同比下滑35.09%，主要是由于公司主营业务中家具制造业务受疫情影响难以正常开展以及公司旗下经销门店与直营门店均无法正常营业所致，但目前国内疫情已经得以充分控制，公司旗下各大经销门店与直营门店以及其他各销售渠道与生产均已逐步恢复正常，预计二季度公司规模端环比表现将有望录得大幅改善，同比降幅有望大幅缩窄，但考虑到二季度仍不是家具销售旺季，预计二季度受益于消费者前期积压的消费需求较去年同期实现大幅增长的可能性相对较低，期待公司进入三季度后家具传统销售旺季到来时迎来规模端增长。

    　　首先，公司作为家具品牌制造商拥有经销、大宗、直销等多个销售渠道。按渠道拆分营收，2019 年公司直营门店/经销门店/大宗业务/其他（出口）分别实现营收3.48/105.56/21.62/3.00亿元，较去年同期分别增加0.45/13.05/7.45/-0.60 亿元，分别实现14.91%/14.11%/.52.53%/-16.71%的同比增长， 营收占比分别为2.60%/78.98%/16.18%/2.25% ， 较去年同期分别变动-0.07/-2.66/3.67/-0.93 个百分点，贡献主营业务营收增量的2.22%/64.14%/36.60%/-2.96%，由此可见公司原先高度依赖经销门店实现销售的模式在成功开拓了与地产商合作的大宗渠道后占比有所降低，逐步由单一的经销渠道驱动转变为经销+大宗双渠道同步推进的混合模式。

    　　截止2020 年一季度末，公司直营/经销/大宗/其他（出口）渠道分别实现营收0.27/8.77/3.81/1.19 亿元，较去年同期分别变动-0.29/-6.51/-1.27/0.51 亿元，实现同比-51.66% /-42.61%/-24.97%/76.11%的增长，主要是由于一季度新冠疫情致使公司直营与经销门店被迫闭店导致公司直营与经销渠道收入大幅减少，而出口业务的同比大幅增长主要是由于公司工厂在3 月有序开工复工后前期积压的海外订单逐步完成交货，使得该渠道所受影响有限所致。考虑到二季度截至目前海外疫情尚未得到完全控制，预计公司二季度出口业务环比及同比表现将欠佳，但出口渠道业务占比较低，因此对公司依靠境内经销与直营渠道客流逐步恢复在二季度迎来环比大幅改善的趋势影响较小。

    　　鉴于公司目前主要销售渠道依旧为经销模式，经销门店的铺设设与扩张便是决定公司规模端实现可持续增长的关键。截止2019 年末，公司在全国范围内共计拥有直营与经销门店7095家，较去年同比增加357 家，尽管增幅不及去年同期实现的800 家，但综合2019 年国内房地产销售依旧较为疲软的情况以及国内经济整体增速放缓趋势明显的负面影响，公司能够在成为第一大家具经销网络的后继续实现逆势扩张实属不易。从经销商个数角度来看，2019 年公司共计拥有经销商5199 个，较去年同期增加420 个，增幅同样不及18 年的770 个。具体来看，2019 年公司直营门店/经销门店分别为33/7065，分别较去年同期新增7/1243 家，关闭4/889家，实现净增加3/354 家门店，由此可见公司2019 年对部分经销商所开的门店进行了优化，使得经销商净增加数量远高于经销门店净增加数量，体现出公司在兼顾渠道布局的同时进一步加强经销商与经销门店质量方面的提升工作。

    　　按产品品牌拆分公司经销门店，2019 年末公司共计拥有欧派橱柜/欧派衣柜/欧派卫浴/欧铂尼木门/ 欧铂丽家居定制经销门店2334/2144/611/985/988 ， 分别较去年同期新开326/370/180/211/156 家，关闭268/339/128/51/103，净增加58/31/52/160/53 家，可见公司2019年在已经形成规模效益的橱柜、衣柜以及存续时间较长的卫浴品牌的经销渠道进行了较为明显的优化，而对于尚处于高速发展阶段的木门与大家居门店则保持了持续扩张的态势。

    　　截止2020 年一季度末，公司共计拥有经销门店7087 家，较2019 年末新增25 家，其中欧派橱柜/ 欧派衣柜/ 欧铂尼木门/ 欧派卫浴/ 欧铂丽定制家居分别拥有门店2330/2144/1058/577/978 家门店，分别较2019 年末净变动-4/0/73/-34/-10 家，主要是由于公司在一季度面对新冠疫情的冲击部分综合实力较弱的经销商被迫关停部分门店保证自身流动性，导致欧派卫浴、欧铂丽大家居定制以及欧派橱柜品牌经销商门店出现净减少，而木门的经销门店加速扩张一定程度上弥补了这一流失，预计二季度开始公司将继续推进经销网络的布局，进一步巩固自身经销体系的绝对优势。

    　　按品牌拆分公司主营业务收入，2019 年公司欧派/欧铂丽/欧铂尼三大品牌分别实现营收120.43/7.25/5.97 亿元， 分别较去年同期变动16.49/2.63/1.23 亿元， 分别实现同比15.87%/56.85%/25.86%的正增长，分别贡献主营业务营收增量的81.05%/12.92%/6.03%，可见公司2019 年三大品牌中主要是以橱柜与衣柜业务为主的欧派家居主品牌以及公司过去两年内大力推广的欧铂丽定制家居品牌为核心驱动力，符合公司持续推进的大家居战略与始终深耕的主品牌影响力战略。

    　　按产品拆分公司主营业务收入，2019 年公司橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品分别实现营收61.93/51.67/6.24/5.97/7.84 亿元，分别较去年同期增加4.28/10.19/1.71/1.23/2.94 亿元，分别实现7.43%/24.56%/37.67%/25.86%/60.08%的同比增长，营收占比分别为46.34% /38.65% /4.67%/4.47%/5.87%，较去年同期分别变动-4.54/2.05/0.67/0.28/1.54 个百分点，贡献主营业务营收增量的21.04%/50.06%/8.39%/6.03%/14.47%。基于上述数据分析，公司2019 年主营业务的增量主要依靠衣柜、橱柜以及与大家居业务高度相关的其他产品，并且公司自成立以来便高度依赖的橱柜业务在公司成功实现了衣柜业务的突破后占比已经下降至46.34%，与衣柜业务之间的差距进一步缩窄，而新拓展的木门业务同样受益于大宗渠道的快速拓展营收占比逐步提升，未来有望于卫浴产品竞争公司产品矩阵的第三块拼图。

    　　2020 年一季度末， 公司橱柜/ 衣柜/ 卫浴/ 木门/ 其他产品分别实现营收6.42/4.95/0.84/0.64/1.20 亿元，较去年同期分别变动-3.81/-3.47/-0.24/-0.16/0.13 亿元，分别实现-37.23%/-41.23%/-22.55%/-20.36%/12.24%的同比增长，主要是由于公司一季度经销门店与直营门店受疫情影响被迫停业关店导致各销售渠道业务拓展受阻使得公司各类产品的销售均受到冲击所致，至于其他产品类别的正增长主要是由于公司出口业务产品的销售在3 月疫情得以控制后逐步达成前期积压订单交付所致。

    　　按地区拆分公司主营业务收入，2019 年公司在华东/华南/华北/华中/西南/东北/西北/境外地区分别实现营收39.49/25.73/17.66/13.78/18.62/7.32/8.05/3.00 亿元，分别较去年同期变动5.82/6.53/1.89/1.38/3.05/0.74/1.54/-0.60 亿元，分别实现17.28% /33.97% /11.95% /11.12% /19.62%/11.28%/23.71%/-16.71%的同比增长，营收占比分别为29.55% /19.25% /13.21% /10.31%/13.93%/5.47%/6.02%/2.25%，较去年同期分别变动-0.17 /2.30/-0.71/-0.63/0.19/-0.33/0.28/-0.93个百分点，贡献主营业务营收增量的28.60%/32.07%/9.27%/6.78%/15.01%/3.64%/7.58%/-2.96%。

    　　综合来看，2019 年公司主营业务的增长主要依靠公司在大本营所在地区的华南地区的增长以及经济较为发达的华东地区。

    　　按季度拆分公司总营收，2019Q1/Q2/Q3/Q4 各季度分别实现营收22.03/33.07/40.25/39.98亿元，分别较去年同期变动2.97/3.68/6.74/6.86 亿元，分别实现15.57%/12.51%/20.10%/20.70%的同比增长，各季度营收占比分别为16.28%/24.44%/29.74%/29.54%，符合家具家装消费旺季为历年三四季度的历史规律。2019Q3/Q4 分别贡献公司总营收增量的33.29%/33.87%，主要是由于公司于19 年三四季度加大旺季促销力度所致。

    　　至于其他核心经营数据表现方面，2019 年公司分别生产橱柜/衣柜/卫浴/木门产品70.78/170.62/38.66/57.82 万套，较去年同期分别增长11.47%/25.44%/37.06%/27.08%；2019 年公司分别销售橱柜/衣柜/卫浴/木门产品69.58/165.74/38.11/57.21 万套，分别较去年同期增长10.40%/21.98%/35.70%/26.57%，产销率分别达到98.30%/97.14/98.57%/98.94%，符合公司以销定产的定制家具生产模式。每套产品的出厂单价方面，2019 年公司橱柜/衣柜/卫浴/木门产品的单价分别为8901/3117/16381050 元/每套，较去年同期分别实现-2.69%/2.11%/1.45%/-0.56%的同比增长，整体价格表现相对稳定。

    　　至于业绩方面，2019 年公司实现归母净利润18.39 亿元，较去年同期增加2.68 亿元，实现同比增长17.02%；归母扣非净利润16.81 亿元，较去年同期增加1.84 亿元，同比增长12.27%。

    　　2019 年公司共计确认非经常性损益共计1.59 亿元，较去年同期增加0.84 亿元，其中政府补助/交易性金融资产等带来的投资收益分别实现1.44/0.30 亿元，较去年同期分别变动1.19/0.30亿元，可见公司非经常性损益的大幅增加主要是由于公司于报告期内确认政府补助大幅增加所致。

    　　截止2020 年一季度末，公司实现归母净亏损1.02 亿元，较去年同期减少1.94 亿元，实现同比负增长210.30%；归母扣非净亏损1.25 亿元，较去年同期减少2.01 亿元，实现同比负增长265.03%。非经常性损益共计0.23 亿元，其中公司收到的政府补助共计0.18 亿元。公司2020 年一季度业绩在规模端受制于新冠疫情难以正常开展的情况下，尽管经营相关的部分费用有所减免，但员工薪资等固定支出使得公司业绩由盈转亏，预计二季度开始在公司全国门店全部恢复营业与客流逐步回升的推动下，业绩环比有望出现较大幅度改观。

    　　按季度拆分公司业绩表现，2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润0.92/5.41/7.45/4.61 亿元，较去年同期分别变动0.18/0.64/0.95/0.90 亿元，分别实现25.14%/13.48%/14.65%/24.12%的同比增长；归母扣非净利润分别实现0.76/5.19/6.96/3.90 亿元， 较去年同期分别变动0.13/0.68/0.66/0.37 亿元，分别实现同比增长20.96%/14.97%/10.52%/10.43%。公司2019Q2 与Q3 实现的归母净利润与扣非净利润的大幅增长主要是由于2018 年5 月起中美贸易战对国内经济造成的负面影响使得18 年二季度与三季度基数相对较低所致叠加公司在三季度传统家具家装消费旺季进行的营销使得19Q2 与19Q3 表现相对亮眼。

    　　（二）19 年综合毛利率下降2.54pct，期间费用率下降1.30pct；20Q1 综合毛利率下降10.35pct，期间费用率上升4.44pct

    　　截止2019 年末，公司的综合毛利率为35.84%，较去年同期下降2.54 个百分点。其中，公司主营业务毛利率为35.82%，较去年同期减少2.48 个百分点。具体来看，按渠道拆分，公司2019 年直营/经销/大宗业务/出口渠道的毛利率分别为67.05%/35.02%34.63%/36.13%，分别较去年同期变动6.60/-0.70/-14.85/-5.68 个百分点；按品牌进行拆分，2019 年公司欧派/欧铂丽/欧铂尼品牌分别实现毛利率37.05%/34.65%/12.38%，分别较去年同期变动-2.88/7.76/-1.20 个百分点； 按产品拆分， 2019 年公司橱柜/ 衣柜/ 卫浴/ 木门/ 其他产品的毛利率分别为36.60%/39.91%26.20%/12.38%/28.17%，分别较去年同期变动-3.21/-2.07/-0.28/-1.20/4.00 个百分点；按地区拆分，2019 年公司在华东/华南/华北/华中/西南/东北/西北/境外地区的毛利率分别为35.60%/36.70%/35.58%/35.59%/35.54%/35.75%/35.53%/36.13% ， 分别较去年同期变动-3.24/0.01/-2.46/-1.83/-3.13/-2.55/-4.10/-5.68 个百分点。综合上述数据，2019 年公司综合毛利率的下滑主要是公司大宗业务渠道占比提升的同时毛利率由于大宗业务产品销售结构倾向于低毛利的木门而出现大幅下降，叠加公司传统优势产品橱柜与新晋驱动核心产品衣柜的毛利率在经济放缓与房地产销售疲软的行业背景下均出现不同程度的下滑所致。

    　　截止2020 一季度，公司综合毛利率达到23.87%，较去年同期下降10.35 个百分点。其中，主营业务毛利率为22.88%，较去年同期下滑10.37 个百分点。按渠道拆分，2020Q1 公司直营/经销/大宗/其他渠道毛利率分别为59.64%/18.00%/28.67%/31.97%，较去年同期分别变动-7.90/-11.22/-11.93/-8.77 个百分点；按产品拆分，2020Q1 公司橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品的毛利率分别为23.85%/30.93%/9.01%/6.35%/3.03% ， 分别较去年同期变动-9.21/-8.03/-9.35/-4.45/-19.19 个百分点。综合来看，公司2020Q1 综合毛利率的大幅下滑一方面是由于各项产品与各个销售渠道受疫情影响均出现大幅下滑，另一方面是由于公司原先的主力销售渠道与产品销售规模大幅降低，而低毛利的出口产品与其他产品占比逆势提升，使得公司整体产品结构向低毛利区间倾斜，二者共同影响之下使得公司2020Q1 综合毛利率出现大幅下滑，预计二季度待公司各项业务与各个销售渠道逐步恢复正常运转后，综合毛利率水平有望环比大幅改善，同比降幅有望大幅收窄。

    　　公司2019 年全年销售净利率为13.59%，同比下滑0.07 个百分点；期间综合费用率为20.85%，相比上年同期降低1.30 个百分点。销售/管理（含研发）/研发/财务费用率分别为9.68/11.68%/4.74%/-0.51%，较上年同期变化-0.55/-0.52/-0.75/-0.24 个百分点。其中，销售费用较上年增加1.33 亿元（YOY11.28%），主要是由于职工薪酬费用随销售规模同步增长所致；管理费用（不含研发）同比增加1.67 亿元（YOY21.62%），主要由于是人员、办公等费用增加所致；研发费用2019 年基本与2018 年保持一致，使得规模增长的情况下费用率大幅下降；财务费用同比减少0.38 亿元（YOY-118.53%），主要是由于本期银行借款利息收入与理财收益增加所致。

    　　截止2020 年一季度，公司销售净利率达到-7.10%，较去年同期减少11.28 个百分点。2020年一季度期间综合费用率为33.49%，较去年同期增加4.44 个百分点。2020 年一季度公司销售/管理（含研发）/财务/研发费用率分别为13.89%/20.16%/5.52%/-0.56%，分别对应上年同期变化0.09/5.21/0.09/-0.85 个百分点。公司较去年同期略由增加的原因主要是由于支付管理人员薪酬而规模端下滑严重导致费用率整体大幅抬升，预计二季度公司主营业务得以正常开展后各项费用率指标将逐步恢复至正常波动区间。

    　　（三）以经销体系优势为基石，积极拓展大宗业务抓住B 端市场高速成长机遇公司坐拥家具行业最大的终端销售网络，全国拥有各类品牌的直营与经销门店超过7000家，截止2020 年一季度末，全国共计拥有经销门店7087 家，远超行业内其他公司。遍布全国的销售网点，一方面帮助公司挖掘各线城市内的潜在客户，为公司保持良性增长提供源源不断的动力；另一方面公司还通过这上千家门店在全国范围内宣传自身品牌，提升品牌在消费者心目中的知名度以及公司在行业内的影响力。公司形成强大的经销网络的背后更多体现的是公司强大的管理能力。自成立以来，公司便将与经销商合作共赢作为核心理念进行发展，并在行业内部首创千分考核机制、“10+1” 欧派终端营销系统、双50 理论、店面4S 等管理制度，实现与经销商互利共赢的同时，防止由于管理漏洞导致公司与经销商双输或者公司品牌形象受损的情况出现。在深耕经销商体系积累了多年经验后，公司逐步加大与各大地产商之间的合作力度，为公司未来的增长增添新驱动力。面对国内家具制造工程类业务在未来两年内至少可达百亿元规模的机会，公司在大宗渠道的合作拓展方面凭借自身的品牌影响力、大规模产能以及覆盖全国的生产基地等优势已经与多个位列全国TOP20 的房企在大宗领域展开合作，并依靠着在这些合作中积累的经验摸索出一套平衡安全性与收益的合作模式。根据公司公告披露，截至2018 年公司的大宗客户共有43 个，并且合作客户资质较好，主要包括保利、碧桂园、恒大、中铁房地产集团、中建八局、和记黄埔、华润等。2019 年，公司在大宗业务渠道拓展领域一方面加大了工程橱柜品类的开拓，将橱柜工程领先优势铸造成压倒性优势；另一方面，通过积极整合资源与成立独立部门的方式，实现公司内部资源互通、互享、互用，充分利用欧派橱柜的先入优势，努力开拓其他品类的百强地产战略和项目开发，尤其是精装修必备的木门、淋浴房、工程百货等品类。我们认为公司作为业内的龙头企业，未来大概率将在大宗业务渠道拓展方面凭借自身的品牌优势、产能优势与客户资源优势实现不俗的增长，为公司规模端增长提供充沛的驱动力。

    　　（四）整装大家居战略升级抢占前端客流，加码线上实现引流与客单同步提升整装渠道在2018 年成功升级后成为拉动公司零售业绩增长的重要推动力，全年整装订单接单突破6 亿元，同比增长高达106%，截至2019 年年末，公司整装大家居共拥有经销商275家，开设整装大家居门店288 家。在公司积极部署“大家居”战略努力通过扩充销售产品品类的方式提高客单价的同时，公司在“整装大家居”战略升级时便已经开始加强对引流措施方面的关注，而除了与家装公司合作纵向提高引流效率外，为了迎合当前电商与直播等新消费潮流以及应对线下渠道多元化、客流分散的问题，公司还积极拓展了线上渠道，为线下门店打开了新的流量接口，并且在过去的三年内公司的电商业绩表现良好，为线下门店引流起到了重要作用。自2011 年，欧派天猫商城官方旗舰店开业后，公司便开始布局线上渠道，截止目前公司合作的电商平台已经扩充至天猫、京东等，并且公司还开设了“欧派商城”。在2011 年首次拓展电商渠道后，公司电商渠道的发展始终保持高速发展，天猫“双十一”购物狂欢节当日销售额由2016 年的1.42 亿元提升至2019 年的7.07 亿元，成为天猫“双十一”购物狂欢节家具类品牌销售额第一名，CAGR 达到70.76%，远超公司所有销售渠道同期复合增速。并且，公司还紧跟新消费潮流，主动于今年天猫“双十一”购物狂欢节期间开通线上直播营销渠道与11 位网红主播在线带货，在此期间共计23 场直播观看量达到7 万人次。由此可见，公司对于营销渠道的横向拓展以及线上引流方面的布局均已收获一定成效，预计未来公司还将继续加大在引流方面的投入并积极探索类似于“整装大家居”这样能够实现引流与客单价提升复合功效的方式。

    　　3.投资建议

    　　结合公司在经销加盟管理体系上的优势配合品牌与产品矩阵初具雏形为公司提供的多轮驱动力，我们预期未来公司将在依靠自身强大的经销体系打造品牌影响力的同时，依靠公司在B 端大宗业务的客户资源与模式方面的优势以及在“整装大家居”领域和新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩实现可持续增长。考虑到2020 年初爆发的新冠疫情对公司一季度表现造成的影响，我们预计公司2020/2021/2022 年实现营收145.01/183.03/215.43 亿元，实现归母净利润20.31/27.25/31.87 亿元，对应PE 22/17/14 倍，维持“推荐评级”。

    　　4.风险提示

    　　房地产销售持续低迷的风险；行业产能过剩问题加剧的风险；行业竞争加剧的风险。