山西汾酒(600809)：两头带中间效果显著 省外拓展顺利

　　业绩总结：公司2019年实现收入119亿元，同比+26.6%，归母净利润19.4亿元，同比+32.2%；其中19Q4 收入和归母净利润增速分别为+11.6%、+19.6%，符合市场预期，拟每10 股派发现金红利9 元（含税）。20Q1 实现收入41.4 亿元，同比+2.0%，归母净利润12.2 亿元，同比+39.6%，利润端超预期。同时，公司规划2020 年收入增长20%左右。

    两头带中间效果显著，省外拓展顺利。2019 汾酒实现收入103 亿元，同比+27.7%，销量同比+21.6%，吨价提升明显；青花占比25%-30%，增速超过55%，玻汾收入30 亿元以上，增速50%左右，巴拿马和老白汾两位数增长。系列酒收入9 亿元，同比-5.8%，销量-25%，毛利率略有提升，显示聚焦战略。配制酒竹叶青系列收入5.5 亿元，同比+62%，渠道开启导入模式；分区域来看，省内外收入增速分别为8.7%、47.7%，其中省外占比超过一半。得益于省外市场开拓和渠道下沉、专卖店和渠道协同，青花和玻汾保持快速增长，产品结构升级，高端青花占比提升明显，玻汾在光瓶酒中市占率大幅提升，三年改革超预期完成。20Q1 汾酒收入38.2 亿元，青花系列个位数增长，巴拿马系列增长明显，玻汾增速15%左右（其中价贡献3%左右）；受疫情影响，系列酒和配置酒有所下滑。

    盈利能力持续提升，费用率有所增加。2019 年、20Q1 毛利率分别提升5.7、0.3个百分点，得益于产品结构升级和提价；净利率分别提升0.7、6.6 个百分点至17.3%、29.8%，盈利能力持续提升。费用率分别增加4.4、0.4 个百分点，主要是销售费用投入增加，公司推动汾酒复兴，线上线下费用增加明显。同时， 19Q4、20Q1 税金及附加率分别上升3.9 个百分点、下降6.9 个百分点，对季节性利润影响较大，主要是受生产时点对消费税的影响。20Q1 末预收16.1 亿元，同比+34%，一季度考虑票据后的经营活动现金流入39.2 亿元，同比-10%。

    汾酒复兴正在进行。近三年的发展不仅仅是汾酒国有企业改革，更是品牌的复兴，让资本市场重新认知汾酒：从巩固省内（产品结构升级、渠道扁平化和下沉、数字化营销和控制核心终端等）到省外大力开拓（环山西到“1357”的市场策略），汾酒全国化进程雏形已经形成；同时，产品日益丰富和完善，中高端聚焦青花和巴拿马，低端以玻汾为核心，带动中档酒和系列酒，竹叶青系列逐步导入渠道，形成多价位、多产品、不失聚焦的产品矩阵；汾酒品牌足够支撑数百亿空间，在行业挤压式增长、名酒市占率快速提升阶段，汾酒将综合产品、品牌和渠道的协同，实现快速增长。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入分别为144 亿元、169 亿元、198亿元，归母净利润分别为25.5 亿元、30.4 亿元、36.1 亿元，对应动态PE 分别为37 倍、31 倍、26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：市场开拓不及预期风险，疫情对行业影响或超出预期。